شرح الكونتانغو: ماهيته، أسبابه، ولماذا يعتبر مهماً

تعريف الكونتانغو (Contango)
الكونتانغو هو حالة في أسواق العقود الآجلة للسلع حيث يكون سعر عقد الآجل أعلى من السعر الفوري (Spot) الحالي لنفس السلعة. وتعتبر هذه الحالة طبيعية لمعظم السلع المادية لأن المشترين مستعدون لدفع المزيد مقابل التسليم الآجل مقارنة بالتسليم الفوري. تعكس هذه العلاوة التكاليف الفعلية للتخزين والتمويل والتأمين على السلعة خلال فترة التسليم. الكونتانغو هو عكس حالة “التراجع” (Backwardation).

---

جدول المحتويات

1. ماذا يعني الكونتانغو في الواقع
2. لماذا يوجد الكونتانغو: التكاليف الثلاث
3. منحنى العقود الآجلة في حالة الكونتانغو
4. مثال عملي: النفط الخام في حالة الكونتانغو
5. التراجع (Backwardation): الحالة المعاكسة
6. عائد الترحيل: كيف يؤدي الكونتانغو إلى تآكل عوائد صناديق الـ ETF
7. ماذا يعني الكونتانغو للمستوردين والتجار
8. الأسئلة الشائعة
9. النقاط الرئيسية

---

ماذا يعني الكونتانغو في الواقع

تخيل مستودعاً مليئاً بالنفط الخام. يمكنك بيع ذلك النفط اليوم بسعر 80 دولاراً للبرميل — وهو السعر الفوري. أو يمكنك الموافقة على بيعه بعد ستة أشهر بسعر 84 دولاراً للبرميل — وهو سعر العقود الآجلة لمدة ستة أشهر. ولأن سعر العقود الآجلة (84 دولاراً) أعلى من السعر الفوري (80 دولاراً)، فإن السوق في حالة كونتانغو.

يسمى الفرق بين السعرين علاوة الكونتانغو. في هذه الحالة، تبلغ العلاوة 4 دولارات للبرميل على مدار ستة أشهر، أو حوالي 5%.

الكونتانغو ليس مدعاة للقلق، بل هو الحالة الطبيعية والمتوقعة لمعظم السلع المادية. والسبب هو أن السلع المادية تتطلب تكاليف تخزين وتمويل بين الوقت الحاضر وتاريخ التسليم. لذا، يجب على المشترين الذين يرغبون في الحصول على السلعة لاحقاً تعويض البائعين عن هذه التكاليف.

مصطلح “السعر الفوري” يعني سعر التسليم والدفع الفوري. بينما “سعر العقود الآجلة” هو السعر المتفق عليه للتسليم في تاريخ مستقبلي محدد. عندما تكون أسعار العقود الآجلة أعلى تدريجياً لكل شهر تسليم متتالٍ، يقال إن منحنى العقود الآجلة بالكامل في حالة كونتانغو.

---

لماذا يوجد الكونتانغو: التكاليف الثلاث

هناك ثلاثة عوامل تدفع أسعار العقود الآجلة لتتجاوز الأسعار الفورية، مما يؤدي إلى ظهور الكونتانغو.

تكاليف التخزين هي الأكثر وضوحاً. فالسلع المادية — كالنفط الخام، والغاز الطبيعي، والحبوب، والنحاس — يجب تخزينها في مكان ما بين الوقت الحاضر وموعد التسليم. وتكلف مزارع الصهاريج، وصوامع الحبوب، والمستودعات أموالاً. وكلما طالت فترة التخزين، زادت التكلفة، وارتفع سعر العقود الآجلة مقارنة بالسعر الفوري.

تكاليف التمويل تضاف إلى العلاوة. للاحتفاظ بسلعة مادية، إما أنك تجمد رأس المال (النقد الذي دفعته لشرائها) أو تقترض المال. وفي كلتا الحالتين هناك تكلفة فائدة. فبمعدل فائدة سنوي قدره 5%، فإن الاحتفاظ بنفط بسعر 80 دولاراً/للبرميل لمدة ستة أشهر يكلف حوالي دولارين للبرميل كتمويل فقط.

التأمين وتكاليف الحمل الأخرى تكمل الصورة. يجب تأمين السلع المخزنة ضد الفقدان أو الحريق أو السرقة. فالنفط الخام في الصهاريج، والحبوب في الصوامع، والنحاس في المستودعات، كلها تتطلب تغطية تأمينية طوال فترة التخزين.

مجتمعة، تشكل هذه العناصر الثلاثة تكلفة الحمل (Cost of Carry) — وهي التكلفة الإجمالية للاحتفاظ بسلعة مادية من الآن وحتى تاريخ التسليم المستقبلي. في السوق الذي يعمل بشكل جيد، يجب أن تساوي علاوة الكونتانغو تقريباً تكلفة الحمل. إذا كانت أسعار العقود الآجلة أعلى بكثير من تكلفة الحمل، يصبح من المربح شراء السلعة المادية اليوم، وتخزينها، وبيعها آجلاً. هذا النشاط التحكيمي (الأربيتراج) يدفع أسعار العقود الآجلة للعودة إلى مستوياتها المنطقية.

نقطة دقيقة: بعض السلع لها عائد تيسير (Convenience Yield) — وهي علاوة يقبل حائزو المخزون المادي الحصول عليها لأن الاحتفاظ بالسلعة الفعلية يوفر مزايا تشغيلية. فمصفاة النفط التي تحتفظ بمخزون خام تتجنب توقف الإنتاج في حال تعطل الإمدادات. هذه القيمة التشغيلية تقلل من علاوة الكونتانغو وأحياناً تلغيها تماماً، مما يدفع السوق إلى حالة التراجع (Backwardation).

---

منحنى العقود الآجلة في حالة الكونتانغو

إذا قمت برسم أسعار العقود الآجلة مقابل أشهر التسليم على مخطط بياني، فستحصل على منحنى العقود الآجلة (ويسمى أيضاً المنحنى الآجل).

في حالة الكونتانغو، ينحدر هذا المنحنى للأعلى من اليسار إلى اليمين. يقع أقرب شهر تسليم عند أدنى سعر (قريباً من السعر الفوري)، ويقع كل شهر تالٍ عند سعر أعلى تدريجياً. يبدو المنحنى كتلة صغيرة ترتفع بثبات نحو اليمين.

على سبيل المثال، قد تبدو عقود النفط الخام الآجلة أثناء وفرة المعروض كالتالي:

شهر التسليم	السعر ($/للبرميل)
فوري	$80.00
بعد شهر	$80.80
بعد 3 أشهر	$82.00
بعد 6 أشهر	$84.00
بعد 12 شهراً	$87.50

يتجاوز كل سعر شهري السعر السابق له تقريباً بمقدار تكلفة الحمل الشهرية. والمنحنى في حالة كونتانغو كاملة عبر جميع أشهر التسليم.

في حالة التراجع (Backwardation)، ينحدر نفس المنحنى للأسفل — حيث يكون الشهر الأقرب هو الأكثر تكلفة، وتنخفض الأسعار كلما اتجهت نحو آجال أبعد.

يمكن للأسواق أن تكون في حالة كونتانغو في الجزء القريب من المنحنى وفي حالة تراجع في الأجزاء الأبعد، أو العكس. يخبرك شكل المنحنى الكثير عن ظروف السوق الحالية وتوازن العرض والطلب على المدى القريب.

---

مثال عملي: النفط الخام في حالة الكونتانغو

في أوائل عام 2020، عندما تسبب كوفيد-19 في انهيار الطلب العالمي ولم تكن تخفيضات إنتاج النفط قد دخلت حيز التنفيذ بعد، دخلت أسواق النفط الخام في حالة كونتانغو متطرفة. يوضح المثال التالي الهيكل الذي كان موجوداً آنذاك.

لنفترض أن نفط خام WTI (غرب تكساس الوسيط، المعيار الأمريكي) يتداول عند:

• السعر الفوري: 20.00 دولاراً للبرميل
• عقد آجل لشهر واحد: 23.00 دولاراً للبرميل
• عقد آجل لشهرين: 25.50 دولاراً للبرميل
• عقد آجل لـ 6 أشهر: 32.00 دولاراً للبرميل

يبلغ الكونتانغو بين السعر الفوري وعقد الـ 6 أشهر 12.00 دولاراً للبرميل — أي 60% فوق السعر الفوري.

يرى تاجر النفط المادي هذا الموقف ويفكر: هل يمكنني تحقيق ربح؟ للقيام بذلك، سيقوم بالآتي:

1. شراء خام مادي بسعر 20 دولاراً للبرميل.
2. دفع تكلفة صهريج تخزين للنفط (لم تكن هناك سعة تخزين احتياطية تقريباً في كوشينغ، أوكلاهوما في أبريل 2020 — لدرجة أن التجار كانوا يستأجرون ناقلات نفط عملاقة للتخزين العائم بسعر 300,000 دولار في اليوم).
3. بيع عقد آجل لمدة 6 أشهر بسعر 32 دولاراً للبرميل، لتثبيت السعر المستقبلي.

إذا كانت تكاليف التخزين 1.50 دولار للبرميل لمدة ستة أشهر وتكاليف التمويل 0.50 دولار للبرميل، فإن إجمالي تكلفة الحمل هو 2.00 دولار للبرميل. الربح هو 32.00 – 20.00 – 2.00 = 10.00 دولارات للبرميل.

تلك العملية — شراء المادي، تخزينه، ثم بيعه آجلاً — تسمى التحكيم النقدي (Cash-and-carry arbitrage). وهي عملية حقيقية تماماً وينفذها تجار النفط الكبار بانتظام. في أبريل 2020، كان الكونتانغو متطرفاً لدرجة أن التجار نفدت لديهم خيارات التخزين، مما أصبح بحد ذاته خبراً رئيسياً.

---

التراجع (Backwardation): الحالة المعاكسة

التراجع (Backwardation) هو عندما يكون السعر الفوري أعلى من سعر العقود الآجلة. ينحدر منحنى العقود الآجلة للأسفل. عادة ما تكون السلعة في حالة تراجع عندما يكون المعروض شحيحاً في الوقت الحالي، حيث يدفع المشترون علاوة مقابل التسليم الفوري.

تتأرجح أسواق النفط غالباً بين الكونتانغو والتراجع. كان النفط الخام في حالة تراجع قوي خلال معظم عام 2022 عندما كان العرض شحيحاً مقارنة بالطلب. قد يكون سعر العقود الآجلة لستة أشهر أقل بـ 5 دولارات من السعر الفوري، مما يعني أن المشترين كانوا يدفعون علاوة لاستلام النفط اليوم بدلاً من الانتظار.

تشير حالة التراجع إلى:
– العرض شحيح مقارنة بالطلب الحالي.
– حائزو المخزون المادي لديهم “عائد تيسير” مرتفع — فهم لا يريدون البيع الآن.
– يتوقع السوق انخفاض الأسعار مع توازن العرض.

تشير حالة الكونتانغو إلى:
– المعروض وافر أو هناك فائض في العرض.
– التخزين متاح وفعال من حيث التكلفة.
– المنتجون والتجار مستعدون للتخزين والبيع الآجل.

تتصرف الأسواق الزراعية بشكل مختلف عن أسواق الطاقة. غالباً ما تنتقل الذرة وفول الصويا بين الكونتانغو والتراجع موسمياً — فالحبوب رخيصة عند الحصاد (عرض مرتفع)، لكن الحبوب القديمة التي تقترب من موسم الحصاد التالي تكتسب علاوة إذا كانت إمدادات الموسم الجديد غير مؤكدة.

---

عائد الترحيل: كيف يؤدي الكونتانغو إلى تآكل عوائد صناديق الـ ETF

هذا القسم مهم إذا كنت تعمل مع صناديق مؤشرات السلع أو صناديق الـ ETF، أو إذا كانت شركتك تتتبع مؤشرات السلع للتخطيط للميزانية.

معظم صناديق الـ ETF للسلع لا تحتفظ بسلع مادية، بل تحتفظ بعقود آجلة. عندما يقترب عقد آجل من تاريخ انتهاء صلاحيته، يجب على الصندوق بيع العقد المنتهي وشراء عقد الشهر التالي. وهذا ما يسمى ترحيل (Rolling) المركز.

في سوق الكونتانغو، يكون عقد الشهر التالي أغلى من العقد المنتهي. في كل مرة يقوم فيها الصندوق بالترحيل، فإنه يبيع بسعر منخفض ويشتري بسعر مرتفع. تسمى الخسارة الناتجة عن كل عملية ترحيل عائد الترحيل السلبي.

إليك مثال ملموس:

• صندوق ETF للنفط يحتفظ بعقد آجل لـ WTI لمدة شهر واحد، سعره حالياً 80 دولاراً/للبرميل.
• عقد الشهرين (الذي سيرحل إليه الصندوق) سعره 82 دولاراً/للبرميل.
• يبيع الصندوق بسعر 80 دولاراً ويشتري بسعر 82 دولاراً — يخسر دولارين للبرميل في كل عملية ترحيل.

إذا بقي السعر الفوري للنفط ثابتاً تماماً على مدار عام وقام الصندوق بالترحيل 12 مرة، فقد يفقد الصندوق 10-15% من قيمته لمجرد تكاليف الترحيل. ولهذا السبب غالباً ما يكون أداء صناديق الـ ETF للسلع في أسواق الكونتانغو المستمرة أقل بكثير من السعر الفوري بمرور الوقت.

صندوق الغاز الطبيعي الأمريكي (UNG) هو المثال الأكثر شهرة. بين عامي 2009 و2016، كانت أسعار الغاز الطبيعي الفورية ثابتة بشكل أساسي. لكن UNG خسر حوالي 90% من قيمته لأن عقود الغاز الطبيعي الآجلة كانت في حالة كونتانغو حادة ومستمرة، وتراكمت تكاليف الترحيل بشكل كبير على مر السنين.

بالنسبة لمحترف الشحن أو تمويل التجارة، هذا مهم عندما تستخدم شركتك مؤشرات السلع كمعايير للميزانية. فالمؤشر الذي يتتبع أسعار العقود الآجلة سيختلف بشكل كبير عن الأسعار الفورية في أسواق الكونتانغو. تأكد دائماً مما إذا كان المعيار يعتمد على السعر الفوري أو أسعار العقود الآجلة.

---

ماذا يعني الكونتانغو للمستوردين والتجار

بالنسبة لشخص يعمل في لوجستيات الاستيراد أو توريد السلع، الكونتانغو ليس مجرد مفهوم مالي، بل له آثار مباشرة على قرارات الشراء واستراتيجية التخزين.

هل يجب عليك الشراء آجلاً في سوق الكونتانغو؟

لنفترض أنك مستورد لزيوت الطعام وأن زيت النخيل في حالة كونتانغو. السعر الفوري هو 900 دولار/للطن والسعر الآجل لمدة 6 أشهر هو 940 دولاراً/للطن. علاوة الكونتانغو هي 40 دولاراً/للطن.

لديك خياران:
1. الشراء فورياً وتخزين الزيت بنفسك (تكاليف تخزين 30 دولاراً/للطن لمدة ستة أشهر).
2. الشراء آجلاً بسعر 940 دولاراً/للطن وترك المورد يخزنه.

في هذه الحالة، التخزين الذاتي أرخص — حيث ستدفع 930 دولاراً (900 + 30) مقابل السعر الآجل البالغ 940 دولاراً. إذاً، ستشتري فورياً وتخزن.

إذا كانت تكاليف التخزين الخاصة بك 50 دولاراً/للطن، فستنعكس الحسابات. العقد الآجل بسعر 940 دولاراً أرخص من 950 دولاراً (900 + 50). في هذه الحالة، ستشتري آجلاً.

الكونتانغو وقرارات التخزين للتجار

تاجر السلع — وهو الشركة التي تشتري وتخزن وتعيد بيع السلع المادية — يستفيد من الكونتانغو عندما تتجاوز علاوة العقود الآجلة تكلفة الحمل الخاصة بهم. هذا هو جوهر “تجارة الحمل” (Carry trade) في السلع المادية.

يستغل كبار التجار مثل Trafigura وVitol وGlencore الكونتانغو بفعالية عن طريق ملء صهاريج التخزين عندما يقدم منحنى العقود الآجلة علاوة كافية. هذا النشاط مفيد اقتصادياً — فهو يعمل على موازنة العرض بمرور الوقت ويقلل من تقلبات الأسعار.

التراجع وقرارات التخزين

في حالة التراجع، يتم معاقبة التخزين. إذا قمت بتخزين النفط وكان سعر العقود الآجلة أقل من السعر الفوري، فأنت تثبت خسارة. لذلك يقوم التجار في سوق التراجع بتقليل المخزون والبيع فوراً.

بالنسبة للمستوردين، يعني التراجع أن الموردين لديهم قوة تسعيرية للتسليم على المدى القريب. وهو يشير إلى شح في العرض ويقترح أن تثبيت مشتريات آجلة بخصم قد يحمي من ارتفاعات الأسعار على المدى القريب.

---

الأسئلة الشائعة

ما هو أبسط تعريف للكونتانغو؟

الكونتانغو يعني أن سعر العقود الآجلة لسلعة ما أعلى من السعر الفوري الحالي. تكون السوق “في حالة كونتانغو” عندما تدفع ثمناً أكبر لشراء سلعة للتسليم الآجل مقارنة بما تدفعه لشرائها اليوم.

ما الفرق بين الكونتانغو والتراجع؟

في الكونتانغو، يكون سعر العقود الآجلة فوق السعر الفوري. في التراجع، يكون تحته. معظم أسواق السلع في حالة كونتانغو معظم الوقت بسبب تكاليف التخزين والتمويل. يحدث التراجع عادةً عندما يكون العرض شحيحاً ويكون المشترون مستعدين لدفع علاوة مقابل التسليم الفوري.

هل يعني الكونتانغو أن الأسعار سترتفع؟

لا. الكونتانغو يتعلق بالعلاقة بين السعر الفوري اليوم وأسعار العقود الآجلة لتواريخ التسليم المستقبلية. وهو لا يتنبأ بما إذا كان السعر الفوري نفسه سيرتفع أو سينخفض. يمكن أن تكون السوق في حالة كونتانغو بينما السعر الفوري في حالة انخفاض.

لماذا يضر الكونتانغو بصناديق الـ ETF للسلع؟

تحتفظ صناديق الـ ETF للسلع بعقود آجلة بدلاً من السلع المادية. عندما يقومون بترحيل العقود المنتهية إلى الشهر التالي، فإنهم يبيعون بسعر أقل ويشترون بسعر أعلى في سوق الكونتانغو. الخسارة الناتجة عن كل عملية ترحيل — تسمى عائد الترحيل السلبي — تتراكم بمرور الوقت ويمكن أن تؤدي إلى تآكل العوائد بشكل كبير حتى لو ظل السعر الفوري ثابتاً.

هل الكونتانغو جيد أم سيئ للمنتجين؟

يعتمد ذلك على مركز المنتج. فالمنتجون الذين يتحوطون عن طريق بيع العقود الآجلة يثبتون سعر العقود الآجلة الأعلى، وهو أمر مفيد عندما تكون الأسواق في حالة كونتانغو. ومع ذلك، إذا انتظروا تقارب السعر الفوري صعوداً نحو سعر العقود الآجلة، فإن هذا التقارب غالباً لا يتحقق — فأسعار الفوري لا ترتفع بالضرورة لتلتقي بأسعار العقود الآجلة.

كيف يؤثر الكونتانغو على قرار الشراء لدى المستورد؟

يقارن المستورد تكلفة الشراء الفوري والتخزين بنفسه مقابل الشراء الآجل بسعر العقود الآجلة. إذا تجاوز سعر العقود الآجلة (علاوة الكونتانغو) تكاليف التخزين لدى المستورد، فإن الشراء الفوري والتخزين يكون أرخص. إذا كان التخزين مكلفاً أو محدوداً، فإن الشراء الآجل يكون أكثر منطقية.

ما هي السلعة الأكثر استخداماً لشرح الكونتانغو؟

النفط الخام هو المثال الأكثر شيوعاً لأنه يمتلك عقوداً آجلة متداولة بوضوح عبر العديد من أشهر التسليم، ولديه سعة تخزين كبيرة وشفافة، وشهد تقلبات دراماتيكية بين الكونتانغو والتراجع تم الإبلاغ عنها على نطاق واسع (خاصة في أبريل 2020 عندما أصبح سعر WTI الفوري سالباً لفترة وجيزة).

---

النقاط الرئيسية

• الكونتانغو يعني أن أسعار العقود الآجلة أعلى من السعر الفوري الحالي — وهي الحالة الطبيعية لمعظم السلع المادية.
• تعكس علاوة الكونتانغو “تكلفة الحمل”: تكاليف التخزين، وتكاليف التمويل، والتأمين بين الوقت الحاضر وتاريخ التسليم.
• منحنى العقود الآجلة في حالة الكونتانغو ينحدر للأعلى نحو اليمين عند رسم أشهر التسليم مقابل الأسعار.
• التراجع هو الحالة المعاكسة — الأسعار الفورية أعلى من أسعار العقود الآجلة، مما يشير إلى شح في العرض على المدى القريب.
• تعاني صناديق الـ ETF للسلع من عائد ترحيل سلبي في أسواق الكونتانغو لأنها تبيع بشكل متكرر عقوداً منتهية بسعر أقل من سعر العقد التالي الذي يجب عليها شراؤه.
• بالنسبة للمستوردين والتجار، يخلق الكونتانغو عملية حسابية: هل من الأرخص الشراء فورياً والتخزين، أم الشراء آجلاً بسعر العقود الآجلة؟
• يستغل كبار تجار السلع الكونتانغو من خلال ملء المخازن عندما تتجاوز علاوة العقود الآجلة تكلفة الحمل — وهذا هو جوهر تجارة السلع المادية (Carry trade).
• الكونتانغو لا يتنبأ بما إذا كانت الأسعار سترتفع أو تنخفض؛ بل يصف العلاقة الحالية بين السعر الفوري وأسعار العقود الآجلة.

قراءات ذات صلة

لتعميق فهمك للمواضيع التي يغطيها هذا المقال، استكشف هذه الأدلة ذات الصلة: the inverse market structure where near-term prices trade higher, how the term structure of prices is plotted and interpreted و the difference between immediate and forward delivery pricing.