O que é um Inter-Commodity Spread? Um guia simples para mercados de commodities

Definição de inter-commodity spread
Um inter-commodity spread é uma posição de mercado que consiste em estar simultaneamente comprado (comprando) em uma commodity e vendido (vendendo) em uma commodity diferente, porém relacionada. O objetivo não é apostar se os preços subirão ou cairão — é capturar ou proteger a relação de preço entre as duas. Processadores físicos, como refinarias de petróleo e esmagadoras de soja, utilizam esses spreads para fixar suas margens de processamento meses antes de operarem suas plantas.

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Sumário

1. O que torna duas commodities “relacionadas”?
2. Inter-Commodity vs Intra-Commodity Spread
3. O Crack Spread: o hedge principal das refinarias de petróleo
4. A fórmula do Crack Spread 3-2-1
5. O Crush Spread: o hedge dos processadores de soja
6. O Spark Spread: Gás Natural vs Eletricidade
7. Como os processadores físicos utilizam spreads na prática
8. Perguntas Frequentes
9. Principais conclusões

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O que torna duas commodities “relacionadas”?

Duas commodities são “relacionadas” quando existe um elo econômico real entre elas — geralmente porque uma é feita a partir da outra, ou porque competem pelo mesmo uso final.

Os exemplos clássicos:

• Petróleo bruto e gasolina. Refinarias compram petróleo bruto e vendem gasolina. O preço da gasolina depende, em parte, dos custos do petróleo bruto.
• Soja e farelo de soja. Plantas de esmagamento processam a soja para produzir farelo (ingrediente proteico para ração) e óleo (ingrediente para culinária e combustível). Os preços de saída dependem do custo de entrada.
• Gás natural e eletricidade. Usinas termelétricas a gás queimam gás natural para gerar eletricidade. Um preço mais alto do gás significa um custo mais alto de produção de energia.

Em cada caso, o spread — a diferença de preço entre as duas — representa uma margem econômica real. Não é abstrato. É o lucro (ou prejuízo) que um processador físico obtém ao realizar seu trabalho.

É por isso que os inter-commodity spreads importam para profissionais da cadeia de suprimentos e de commodities, não apenas para traders financeiros. Uma refinaria, uma esmagadora de grãos ou um gerador de eletricidade podem usar esses spreads para proteger suas margens com meses de antecedência. Eles são ferramentas de hedge em primeiro lugar, e instrumentos especulativos em segundo.

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Inter-Commodity vs Intra-Commodity Spread

Antes de prosseguir, ajuda entender o que um inter-commodity spread não é.

Um intra-commodity spread — também chamado de calendar spread — envolve a mesma commodity em duas datas de entrega diferentes. Por exemplo: comprar contratos futuros de milho para dezembro e vender contratos futuros de milho para março. Ambas as pontas são milho. O trader aposta se a diferença de preço entre dezembro e março irá aumentar ou diminuir. Custos de armazenagem, demanda sazonal e época de colheita impulsionam esse spread.

Um inter-commodity spread envolve duas commodities diferentes. Um elo econômico real as conecta — entrada e saída, ou usos finais concorrentes.

Característica	Intra-Commodity Spread	Inter-Commodity Spread
Commodities envolvidas	Uma (datas diferentes)	Duas commodities diferentes
O que monitora	Tempo e prêmio de armazenagem	Margem de processamento ou relação de demanda
Exemplo	Milho dez. vs Milho mar.	Petróleo bruto vs gasolina
Usuários principais	Especuladores, operadores de armazenagem comercial	Refinarias, esmagadoras, geradores de energia

Entender essa distinção é importante porque os perfis de risco são completamente diferentes. Um calendar spread responde principalmente às condições de armazenagem e à pressão sazonal da colheita. Um inter-commodity spread responde à economia de processamento — custos de produção, preços de saída, política energética e demanda sazonal, tudo ao mesmo tempo. Uma esmagadora de soja e um comerciante de milho enfrentam riscos de spread totalmente diferentes, mesmo que ambos negociem milho e soja.

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O Crack Spread: o hedge principal das refinarias de petróleo

O crack spread é o inter-commodity spread mais amplamente negociado. Ele representa a margem de lucro que uma refinaria obtém ao “quebrar” (refinar) petróleo bruto em derivados de petróleo — principalmente gasolina, diesel e combustível de aviação.

O nome vem do próprio processo de refino. O petróleo bruto é termicamente “quebrado” — decomposto por calor e catalisadores — em produtos mais leves e valiosos. O spread entre o que você pagou pelo petróleo bruto e pelo que vende os produtos é sua margem bruta.

A economia principal de uma refinaria é direta: comprar petróleo bruto, vender derivados. O crack spread é a diferença entre o que a refinaria recebe por seus produtos e o que pagou pelo petróleo bruto.

Se o petróleo WTI está a US$ 80 por barril e os contratos futuros de gasolina RBOB (um componente padrão de mistura de gasolina negociado na NYMEX) estão a US$ 2,80 por galão — o que equivale a cerca de US$ 117,60 por barril — apenas o crack spread da gasolina é de aproximadamente US$ 37,60 por barril. Essa é a margem bruta antes dos custos operacionais.

Os crack spreads são publicados diariamente. Quando você ouve que “as margens das refinarias estão fortes”, geralmente significa que os crack spreads aumentaram — os preços dos derivados de petróleo subiram mais rápido do que os custos do petróleo bruto. Quando o petróleo dispara e os preços dos produtos atrasam, os crack spreads comprimem-se, apertando a rentabilidade da refinaria. Durante 2022, após a invasão da Ucrânia pela Rússia, os crack spreads de diesel na Europa excederam US$ 60 por barril — um nível quase nunca visto antes — porque as refinarias europeias lutaram para substituir o fornecimento de produtos russos.

As refinarias dos EUA fazem hedge do seu risco de crack spread vendendo contratos futuros de gasolina e óleo de aquecimento na NYMEX enquanto compram contratos futuros de petróleo bruto. Isso fixa uma margem de processamento, independentemente de para onde os preços absolutos caminhem.

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A fórmula do Crack Spread 3-2-1

O crack spread 3-2-1 é uma fórmula simplificada, mas amplamente utilizada, que aproxima a proporção típica de produção de uma refinaria americana de complexidade média.

A fórmula: 3 barris de petróleo bruto → 2 barris de gasolina + 1 barril de destilado (óleo de aquecimento ou diesel).

Essa proporção reflete como uma refinaria típica do Golfo do México ou do Meio-Oeste dos EUA divide o petróleo bruto em produtos. Refinarias reais são mais complexas — elas também produzem combustível de aviação, asfalto, propano e óleos lubrificantes — mas o 3-2-1 captura a economia dominante.

Como calcular o crack spread 3-2-1:

1. Pegue o preço de 2 barris de gasolina RBOB (preço futuro por galão × 42 galões × 2)
2. Adicione o preço de 1 barril de óleo de aquecimento (preço futuro por galão × 42 galões × 1)
3. Subtraia o preço de 3 barris de petróleo bruto WTI
4. Divida por 3 (para expressar o spread por barril de petróleo bruto)

Exemplo usando preços de mercado aproximados:

• Gasolina RBOB: US$ 2,80/galão × 42 galões = US$ 117,60/barril × 2 barris = US$ 235,20
• Óleo de aquecimento: US$ 3,00/galão × 42 galões = US$ 126,00/barril × 1 barril = US$ 126,00
• Petróleo WTI: US$ 80,00/barril × 3 barris = US$ 240,00
• Crack spread 3-2-1 = (US$ 235,20 + US$ 126,00 − US$ 240,00) ÷ 3 = US$ 40,40 por barril

Um crack spread de US$ 40 significa que a refinaria ganha aproximadamente US$ 40 de margem bruta por barril de petróleo processado, antes dos custos operacionais (energia, mão de obra, manutenção, custos indiretos). Os custos operacionais variáveis típicos de uma refinaria americana complexa giram entre US$ 8–14 por barril; portanto, um crack spread de US$ 40 representa um lucro saudável.

Quando esse spread cai abaixo de US$ 10–15 por barril, as refinarias começam a perder dinheiro nos custos variáveis e podem reduzir o rendimento. Quando dispara acima de US$ 50 (como aconteceu em meados de 2022), as refinarias operam a plena capacidade e os lucros disparam — desencadeando pedidos de governos por “impostos sobre lucros extraordinários” (windfall taxes) nas refinarias.

Você também encontrará o crack spread 5-3-2 — 5 barris de petróleo bruto → 3 barris de gasolina + 2 barris de destilado — que reflete melhor as refinarias com maior produção de destilados. E o crack spread 2-1-1, que é mais simples (2 petróleo bruto → 1 gasolina + 1 óleo de aquecimento). Cada um é uma aproximação diferente da mesma economia subjacente.

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O Crush Spread: o hedge dos processadores de soja

O crush spread faz para os processadores de soja o que o crack spread faz para as refinarias. Ele mede a margem bruta obtida ao esmagar soja em farelo e óleo.

Uma esmagadora de soja — empresas como Bunge, ADM, Cargill ou Louis Dreyfus operam as maiores instalações de esmagamento — compra soja in natura, passa por um processo de extração por solvente e vende dois produtos:

1. Farelo de soja — o sólido rico em proteína que resta após a extração do óleo, usado principalmente em ração para gado e aves.
2. Óleo de soja — a gordura usada em óleo de cozinha, processamento de alimentos e, cada vez mais, em biodiesel.

O crush spread é: Valor do farelo + Valor do óleo − Custo da soja = Margem bruta de esmagamento

Na Chicago Board of Trade (CBOT), a fórmula de conversão padrão é:
– 1 bushel de soja (56 lbs) produz aproximadamente 44 lbs de farelo + 11 lbs de óleo (com alguma perda de processamento)

Este cálculo é chamado de “Board crush” e é publicado diariamente.

Exemplo de cálculo:

• Soja: US$ 10,00/bushel
• Farelo de soja: US$ 300/tonelada curta → (44 lbs ÷ 2.000 lbs/tonelada) × US$ 300 = US$ 6,60 por bushel equivalente
• Óleo de soja: US$ 0,50/lb → 11 lbs × US$ 0,50 = US$ 5,50 por bushel equivalente
• Crush spread = US$ 6,60 + US$ 5,50 − US$ 10,00 = US$ 2,10 por bushel

Esses US$ 2,10 são a margem bruta. A margem líquida após os custos de processamento (energia, produtos químicos, mão de obra) geralmente varia entre US$ 0,50 e US$ 1,50 por bushel em um mercado normal.

Uma esmagadora que vê esse spread ficar negativo — talvez porque os preços da soja dispararam devido a uma seca na América do Sul, enquanto os preços do farelo e do óleo estagnaram — sabe que sua margem está desaparecendo. Eles farão hedge vendendo contratos futuros de farelo e óleo, enquanto mantêm a compra de soja estável, fixando o spread enquanto ele ainda é lucrativo.

O Brasil e a Argentina são os maiores esmagadores de soja do mundo, além de produtores. A Argentina, em particular, exporta predominantemente farelo e óleo processados, em vez de grãos inteiros, tornando sua indústria de esmagamento central para o suprimento global de farelo de soja. Uma análise de crush spread que ignora o ambiente político da Argentina (impostos de exportação sobre soja in natura versus farelo processado) perde um dado crítico.

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O Spark Spread: Gás Natural vs Eletricidade

O spark spread é o equivalente do crack spread para a geração de energia.

Ele mede a margem de lucro que uma usina termelétrica a gás obtém ao converter gás natural (combustível de entrada) em eletricidade (saída vendida para a rede).

Spark spread = Preço da eletricidade − (Preço do gás natural × Taxa de calor)

A taxa de calor (heat rate) — medida em MMBtu de gás consumido por MWh de eletricidade produzida — captura a eficiência com que a usina converte combustível em energia. Uma turbina a gás de ciclo combinado (CCGT) moderna atinge cerca de 6,5–7,5 MMBtu/MWh. Uma turbina a gás de ciclo simples, mais antiga e menos eficiente, pode operar entre 10–12 MMBtu/MWh.

Exemplo de cálculo:

• Gás natural: US$ 3,00/MMBtu
• Taxa de calor: 7 MMBtu/MWh
• Custo do combustível: US$ 3,00 × 7 = US$ 21,00/MWh
• Preço da eletricidade (energia para o dia seguinte): US$ 35,00/MWh
• Spark spread = US$ 35,00 − US$ 21,00 = US$ 14,00/MWh

Um spark spread negativo significa que uma usina a gás perderia dinheiro operando aos preços atuais, então os operadores da usina reduzem a produção ou desligam completamente. Isso é chamado de estar “fora do dinheiro” (out of the money) — o custo de combustível da usina excede o preço da energia que ela pode obter.

O dark spread é o equivalente para usinas a carvão — preço do carvão dividido pela taxa de calor da usina versus o preço da eletricidade. Na Europa, onde existe precificação de carbono sob o sistema EU Emissions Trading System (ETS), os geradores calculam o clean spark spread e o clean dark spread — que subtraem o custo das licenças de carbono para refletir o custo total de conformidade operacional de cada tipo de combustível.

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Como os processadores físicos utilizam spreads na prática

Traders financeiros usam inter-commodity spreads para especular sobre mudanças nas relações. Processadores físicos de commodities os utilizam de forma diferente: como ferramentas de hedge operacional para fixar margens reais de produção real, muitas vezes com meses de antecedência.

A abordagem de uma esmagadora de soja — passo a passo:

1. Em julho, a esmagadora monitora o crush spread futuro da CBOT — a diferença entre os contratos futuros de soja para novembro e os de farelo/óleo para dezembro.
2. O crush spread futuro está em US$ 1,80/bushel — lucrativo após custos de processamento de US$ 0,90.
3. A esmagadora contrata a compra de 5 milhões de bushels de soja de agricultores locais para entrega em novembro.
4. Simultaneamente, a esmagadora vende contratos futuros de farelo e óleo de soja da CBOT para dezembro nas proporções que correspondem à sua produção esperada.
5. Ao chegar novembro, a esmagadora recebe a soja, processa-a e vende o farelo e o óleo para fábricas de ração e fabricantes de alimentos. Eles encerram as posições futuras.
6. Resultado: a esmagadora capturou o spread de US$ 1,80 que viu em julho, independentemente de como os preços se moveram entre julho e novembro.

A abordagem de uma refinaria no Golfo do México (EUA):

• A refinaria contrata o recebimento de um VLCC (Very Large Crude Carrier) carregando 2 milhões de barris de petróleo bruto equivalente ao WTI, com chegada em 45 dias.
• Simultaneamente, vende contratos futuros de gasolina RBOB e óleo de aquecimento na NYMEX para entrega em 45–60 dias.
• Quando o petróleo chega, é refinado ao longo das três semanas seguintes e os produtos são vendidos no mercado spot. O hedge futuro compensa quaisquer movimentos adversos de preço.
• A refinaria fixou o crack spread que viu quando comprou a carga de petróleo.

Nem a esmagadora nem a refinaria estão “especulando” sobre a direção do spread como um fundo de hedge faria. Eles estão usando o spread como um seguro sobre sua margem operacional. O hedge permite que planejem a produção, comprometam-se com contratos de fornecimento e gerenciem o fluxo de caixa sem estarem totalmente expostos à volatilidade dos preços das commodities.

Este é o ângulo do comércio físico que a maioria das descrições financeiras de inter-commodity spreads ignora completamente. Para um coordenador de navegação ou profissional de logística, entender que as decisões de compra de uma refinaria — quanto petróleo comprar, quando, em que qualidade — são parcialmente impulsionadas por onde o crack spread está negociando, dá contexto ao motivo pelo qual os volumes de carga e a demanda por frete flutuam da maneira que flutuam.

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Perguntas Frequentes

Qual é a diferença entre um crack spread e um crush spread?

Ambos são inter-commodity spreads que medem uma margem de processamento, mas em indústrias diferentes. O crack spread mede a margem para refinar petróleo bruto em derivados de petróleo (gasolina, diesel, combustível de aviação). O crush spread mede a margem para esmagar soja — ou outras oleaginosas — em farelo e óleo. A mecânica subjacente é idêntica: valor total de saída menos custo de entrada igual à margem bruta de processamento.

Por que o crack spread 3-2-1 usa esses números específicos?

A proporção 3-2-1 aproxima a produção típica de uma refinaria americana complexa. Para cada 3 barris de petróleo bruto processados, uma refinaria normalmente produz cerca de 2 barris de gasolina e 1 barril de destilado (óleo de aquecimento ou diesel). A proporção simplifica um processo industrial complexo em um benchmark negociável que reflete a economia real de uma refinaria. Refinarias diferentes usam proporções 5-3-2 ou 2-1-1 dependendo de sua configuração.

Um processador pode continuar operando quando o spread é negativo?

Geralmente não indefinidamente, mas no curto prazo depende dos custos fixos. Uma refinaria ou esmagadora deve pagar por custos indiretos fixos (dívidas, pessoal, manutenção) independentemente de processarem ou não. Se o spread estiver ligeiramente negativo, mas o custo variável de desligar e reiniciar for alto, eles podem operar por um período com prejuízo nos custos variáveis. Se o spread for severamente negativo, eles reduzem a produção ou paralisam os equipamentos. Spreads negativos prolongados forçam fechamentos permanentes.

Quem realmente negocia inter-commodity spreads além dos processadores físicos?

Dois grupos principais. Primeiro, processadores físicos de commodities — refinarias, esmagadoras de grãos, geradores de energia — que fazem hedge de margens reais. Segundo, traders financeiros (fundos de hedge de commodities, consultores de trading) que especulam se o spread irá aumentar ou diminuir com base na análise de oferta e demanda. Traders financeiros frequentemente assumem o outro lado do hedge de um processador, o que é uma razão pela qual os crack e crush spreads negociados em bolsa são líquidos o suficiente para serem úteis.

Como os crack spreads são afetados pela demanda sazonal?

Significantemente. Os crack spreads de gasolina dos EUA geralmente aumentam na primavera, quando as refinarias mudam para misturas de gasolina de verão e a demanda de condução aumenta. Os crack spreads de óleo de aquecimento (diesel e destilado) aumentam no outono, antes da temporada de aquecimento de inverno. As refinarias planejam suas manutenções parcialmente em torno desses padrões sazonais de spread — agendando paradas durante períodos de margens baixas.

O spark spread é o mesmo que o preço da eletricidade?

Não. O spark spread é a margem que uma usina termelétrica a gás obtém — preço da eletricidade menos o custo do combustível para gerar essa eletricidade. O preço da eletricidade é apenas um dado do cálculo. Um preço alto de eletricidade não significa necessariamente um spark spread alto se os preços do gás tiverem subido na mesma proporção. O spread pode ser o mesmo ou até mais estreito.

O que é o “frac spread” no setor de óleo e gás?

O frac spread — abreviação de fractionation spread — mede o valor da separação de líquidos de gás natural (NGLs) de um fluxo de gás natural. Ele compara a receita da venda de NGLs individualmente (etano, propano, butano) contra a alternativa de deixá-los no fluxo de gás e vendê-los como combustível. Quando os preços dos NGLs estão altos em relação ao gás natural, o frac spread aumenta e os processadores extraem mais NGLs. Esta é uma terceira categoria importante de inter-commodity spread nos mercados de energia.

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Principais conclusões

• Um inter-commodity spread é uma posição simultaneamente comprada em uma commodity e vendida em outra relacionada — ele monitora a relação de preço entre elas, não seus níveis absolutos.
• O crack spread mede a margem bruta de processamento de uma refinaria: o valor combinado de derivados de petróleo (gasolina, óleo de aquecimento) menos o custo da entrada de petróleo bruto.
• A fórmula do crack spread 3-2-1 — 3 barris de petróleo bruto → 2 barris de gasolina + 1 barril de destilado — é o benchmark padrão de margem de refinaria nos EUA e é cotado diariamente no mercado.
• O crush spread mede a margem bruta de uma esmagadora de soja: o valor de saída do farelo e óleo menos o custo da entrada de soja, expresso por bushel de soja processada.
• O spark spread mede a margem de uma usina termelétrica a gás: preço da eletricidade menos o custo do combustível de gás natural ajustado pela eficiência de geração da usina (taxa de calor).
• Processadores físicos — refinarias, esmagadoras de grãos, geradores de energia — usam inter-commodity spreads como ferramentas de hedge para fixar margens de processamento com antecedência, e não como operações especulativas.
• Inter-commodity spreads diferem de intra-commodity (calendar) spreads: o primeiro envolve duas commodities diferentes ligadas pela economia de processamento; o último envolve a mesma commodity em duas datas de entrega diferentes.
• Para profissionais de comércio e logística, monitorar a direção do crack e crush spread ajuda a explicar por que os volumes de compra dos processadores e a demanda por frete de carga flutuam ao longo do ano.

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