Початкова маржа та варіаційна маржа: як працюють ці види забезпечення на ринках ф’ючерсів та OTC

Визначення початкової та варіаційної маржі
Початкова маржа — це забезпечення, яке вноситься до відкриття угоди; це депозит, що утримується на випадок, якщо позиція принесе збиток до моменту її закриття. Варіаційна маржа — це щоденний грошовий розрахунок прибутків і збитків за відкритою позицією, тобто щоденне перерахування коштів між сторонами, що виграли та програли, для відображення зміни ціни за день. Обидва види маржі існують для захисту контрагента (та клірингової палати) від ризику дефолту трейдера до моменту закриття позиції. На біржових ринках ф’ючерсів обидва поняття автоматично обробляються кліринговою палатою. На позабіржових (OTC) ринках деривативів діють ті ж самі принципи, але в межах інших регуляторних рамок та з іншою термінологією.

---

Зміст

1. Чому існує маржа: проблема клірингової палати
2. Початкова маржа: авансовий депозит
3. Варіаційна маржа: щоденний розрахунок за ринковою ціною
4. Початкова маржа: біржові ф’ючерси проти OTC-деривативів
5. Методологія SPAN: як біржі розраховують початкову маржу
6. ISDA SIMM: стандарт для OTC-деривативів
7. Маржин-кол: що це таке і що буде, якщо його пропустити
8. Період ризику закриття: чому важливі 5–7 днів
9. Підтримуюча маржа: третє поняття, яке слід знати
10. Часті запитання
11. Основні висновки

---

Чому існує маржа: проблема клірингової палати

Почнемо з проблеми, яку вирішує маржа.

Коли дві сторони укладають ф’ючерсну угоду, одна сторона отримує прибуток, а інша — збиток через зміну ціни. Сторона, що програє, може не заплатити — або через відсутність грошей, або через відмову від зобов’язань. У будь-якому разі страждає переможець.

Біржі вирішили цю проблему через впровадження клірингової палати — центрального контрагента, який виступає покупцем для кожного продавця та продавцем для кожного покупця. Замість прямих відносин між сторонами, обидві сторони взаємодіють з кліринговою палатою. Це усуває прямий ризик контрагента між трейдерами.

Але це створює нову проблему: клірингова палата стикається з ризиком дефолту будь-якої зі сторін. Якщо трейдер відкриває велику позицію, яка виявляється збитковою, клірингова палата має закрити її без втрат. Маржа — це механізм, який гарантує захист клірингової палати протягом часу, необхідного для закриття збиткової позиції.

Два типи ризику під час закриття:

1. Ризик розриву при дефолті: у момент дефолту трейдера кліринговій палаті потрібні кошти для початку закриття позиції. Це покриває початкова маржа.
2. Щоденне накопичення збитків: поки позиція відкрита і ціна рухається проти власника, збитки накопичуються щодня. Варіаційна маржа стягує ці збитки кожного дня, щоб вони не перетворилися на безнадійну заборгованість.

Ці два ризики потребують двох різних механізмів забезпечення, тому початкова та варіаційна маржа є окремими поняттями.

---

Початкова маржа: авансовий депозит

Початкова маржа (IM) — це забезпечення, що вноситься до відкриття угоди. Уявіть це як гарантійний депозит, що вимагається кліринговою палатою (або вашим контрагентом).

Початкова маржа не є оплатою за товар або контракт. Це забезпечення, яке утримується на сегрегованому рахунку і може бути використане, якщо трейдер допустить дефолт і його позицію потрібно буде закрити зі збитком.

Ключові характеристики початкової маржі:

• Поворотність: після закриття позиції (незалежно від терміну дії контракту) початкова маржа повертається за умови відсутності дефолту.
• Покриття періоду ризику закриття: IM розраховується так, щоб покрити очікувані збитки у разі несприятливого руху ціни протягом часу, необхідного для закриття позиції (зазвичай 5–7 торгових днів для біржових ф’ючерсів; довше для OTC-деривативів).
• Зміна залежно від волатильності: під час високої ринкової волатильності біржі підвищують вимоги до IM. Коли ринки заспокоюються, вимоги можуть бути знижені. IM перераховується регулярно (але не щодня, на відміну від VM).
• Форма внесення: як IM можна вносити готівку або прийнятні цінні папери (наприклад, державні облігації США), проте з урахуванням дисконтів (haircuts) через невизначеність ринкової вартості.

Приклад:

Трейдер купує один ф’ючерс на кукурудзу на CBOT (5 000 бушелів). Вимоги до початкової маржі можуть становити близько 1 200 доларів за контракт. Трейдер має внести 1 200 доларів як IM перед прийняттям угоди біржею. Номінальна вартість позиції становить близько 24 000 доларів при ціні 4,80 доларів/бушель. IM у 1 200 доларів означає, що біржа витримає приблизно 5% несприятливої зміни ціни, перш ніж IM буде вичерпано — цього часу достатньо для закриття позиції у разі дефолту трейдера.

---

Варіаційна маржа: щоденний розрахунок за ринковою ціною

Варіаційна маржа (VM) — це щоденний грошовий розрахунок прибутків і збитків за відкритою ф’ючерсною позицією.

Наприкінці кожного торгового дня біржа розраховує різницю між:
– ціною, за якою було відкрито позицію (або ціною розрахунку попереднього дня), та
– сьогоднішньою розрахунковою ціною.

Якщо позиція прибуткова, клірингова палата нараховує кошти на рахунок трейдера. Якщо збиткова — списує їх. Цей процес щоденного розрахунку називається mark-to-market.

Чому важливий щоденний розрахунок:

Шляхом щоденного стягнення збитків клірингова палата запобігає ситуації, коли трейдер утримує велику збиткову позицію тижнями, накопичуючи величезний борг. Без mark-to-market трейдер міг би накопичити необмежені збитки, які стало б неможливо стягнути.

На практиці це означає: ф’ючерсна позиція — це не просто паперовий прибуток чи збиток, це реальні кошти, що надходять на ваш рахунок або списуються з нього щодня.

Приклад:

У понеділок трейдер купує один ф’ючерс на нафту WTI за ціною 80,00 доларів за барель (1 000 барелів, вартість 80 000 доларів). У вівторок ціна розрахунку становить 81,50 доларів. Клірингова палата нараховує трейдеру 1 500 доларів (1 000 × 1,50) як варіаційну маржу. У середу ціна падає до 79,00 доларів. Клірингова палата списує 2 500 доларів (1 000 × 2,50).

Початковий депозит у 4 500 доларів залишається недоторканим протягом цих коливань — VM проходить через рахунок окремо.

---

Початкова маржа: біржові ф’ючерси проти OTC-деривативів

Це найважливіший нюанс, який рідко пояснюють чітко.

Визначення початкової та варіаційної маржі відрізняються для біржових ф’ючерсів та позабіржових (OTC) деривативів. Назви однакові, але механізми різні.

Біржові ф’ючерси:

Характеристика	Початкова маржа (IM)	Варіаційна маржа (VM)
Мета	Буфер ризику закриття	Щоденний розрахунок P&L
Час	До відкриття угоди	Щодня
Природа	Поворотне забезпечення	Грошовий розрахунок (не повертається)
Ким встановлюється	Біржа (через SPAN тощо)	Біржа (mark-to-market)
Прийнятні активи	Готівка, цінні папери	Тільки готівка (зазвичай)

OTC-деривативи (двосторонні, неклірингові):

Згідно з правилами BCBS-IOSCO щодо неклірингової маржі (UMR), запровадженими з 2016 року, OTC-деривативи, що торгуються поза центральною кліринговою палатою, підлягають:

• IM: розраховується з використанням моделі ISDA SIMM або графіка і вноситься третьому боку — кастодіану (а не безпосередньо контрагенту). Ця сегрегація захищає IM у разі банкрутства контрагента.
• VM: обмінюється щодня на основі ринкової оцінки OTC-деривативу.

Головна відмінність від ф’ючерсів: OTC IM зберігається у незалежного кастодіана, а не у контрагента. У ф’ючерсах IM утримується кліринговою палатою — нейтральним центральним контрагентом.

Також: IM для OTC-деривативів зазвичай не підлягає неттінгу так ефективно, як біржова IM. Це призводить до значно вищих вимог до IM на OTC-ринках порівняно з аналогічними позиціями на біржі.

---

Методологія SPAN: як біржі розраховують початкову маржу

SPAN (Standard Portfolio Analysis of Risk) — система розрахунку початкової маржі, розроблена CME у 1988 році. Вона використовується більшістю великих товарних бірж світу.

Суть SPAN: замість розрахунку IM для кожної ф’ючерсної позиції окремо, SPAN аналізує портфель цілком і визначає сценарій найгіршого розвитку подій серед можливих ринкових рухів.

Як працює SPAN:

SPAN бере повний портфель трейдера (наприклад, довгі ф’ючерси на нафту, короткі на газ, довгі опціони на нафту) і проганяє його через 16 гіпотетичних ринкових сценаріїв. Вони варіюють базову ціну та волатильність.

«Scan risk» — це найгірший збиток серед усіх 16 сценаріїв. SPAN додає коригування на:

• Мінімум для коротких опціонів: через гамма-ризик.
• Кредити на міжтоварні спреди: якщо дві позиції хеджують одна одну (наприклад, нафта і мазут), SPAN може зменшити IM.
• Ризик поставки: наближення дати поставки може збільшити IM.

Результатом є одна цифра: вимоги до IM для портфеля. SPAN перераховується щодня або частіше.

Для користувачів це означає, що IM для хеджеваної позиції значно нижча, ніж для спекулятивної.

---

ISDA SIMM: стандарт для OTC-деривативів

Для OTC-деривативів аналогом SPAN є ISDA SIMM.

ISDA (International Swaps and Derivatives Association) — асоціація, що керує правовою базою OTC-деривативів у світі. SIMM було розроблено після кризи 2008 року, коли регулятори висунули вимогу щодо запровадження IM для OTC-контрактів.

Як працює ISDA SIMM:

SIMM — це модель, заснована на чутливості до ризиків. Вона враховує, наскільки змінюється вартість деривативу при зміні відсоткових ставок, цін на товари тощо, і агрегує це у фігуру IM для всього портфеля.

Товарні OTC-деривативи в SIMM розподілені за класами (енергетика, метали, сільське господарство тощо). Розрахунок враховує ризики всередині класів та між ними, а також ефект диверсифікації.

Чому це важливо:

SIMM став обов’язковим для багатьох контрагентів відповідно до UMR. Це значно збільшило вимоги до застави для OTC-хеджування та спонукало деякі компанії переходити до клірингових альтернатив.

---

Маржин-кол: що це таке і що буде, якщо його пропустити

Маржин-кол виникає, коли баланс маржинального рахунку падає нижче встановленого порогу і ви повинні внести додаткове забезпечення.

Як це відбувається:

Для біржових ф’ючерсів маржин-кол виникає, коли виплати VM (щоденні збитки) опускають баланс нижче підтримуючої маржі. Брокер вимагає внести кошти зазвичай до кінця наступного торгового дня.

Для OTC-деривативів IM перераховується за SIMM. Якщо вимоги до IM зросли, їх потрібно покрити (зазвичай протягом 1 робочого дня).

Що буде, якщо не покрити маржин-кол?

1. Брокер може негайно закрити (ліквідувати) частину або всі ваші позиції.
2. Збитки від ліквідації списуються з вашого рахунку.
3. Якщо коштів не вистачає, ви залишаєтесь винними брокеру.
4. Якщо брокер не може отримати кошти, клірингова палата покриває збиток з гарантійного фонду.

Пропуск маржин-колу — це дефолт.

---

Період ризику закриття: чому важливі 5–7 днів

IM розраховується на основі часу, потрібного для закриття дефолтної позиції — це margin period of risk (MPOR).

Для біржових ф’ючерсів стандартний MPOR — 5 робочих днів. Логіка:

• День 0: дефолт трейдера.
• Дні 1–2: клірингова палата оцінює позицію.
• Дні 3–5: клірингова палата закриває позицію.

Протягом цих 5 днів ринок може рухатися проти позиції, тому IM має покривати очікуваний найгірший збиток із довірчим інтервалом 99%.

Для OTC-деривативів MPOR — 10 робочих днів, оскільки ці позиції менш ліквідні та складніші в закритті. Вищий MPOR = вища IM.

---

Підтримуюча маржа: третє поняття, яке слід знати

Це мінімальний баланс рахунку для підтримання позиції. Вона нижча за початкову маржу.

Поняття	Визначення	Рівень
Початкова маржа	Для відкриття	4 500 доларів
Підтримуюча маржа	Мінімум для володіння	4 000 доларів

Буфер між початковою та підтримуючою маржею поглинає дрібні коливання, запобігаючи постійним маржин-колам.

---

Часті запитання

У чому різниця між початковою та варіаційною маржею?

Початкова — це депозит-забезпечення (поворотний), варіаційна — це реальний щоденний розрахунок прибутків/збитків (неповоротний).

Чи можна внести початкову маржу не готівкою?

Так, більшість бірж приймають державні облігації, іноді акції, але з дисконтами.

Що таке SPAN?

Методологія розрахунку IM від CME, що оцінює ризик портфеля через 16 сценаріїв.

Що таке ISDA SIMM?

Метод розрахунку IM для неклірингових OTC-деривативів, заснований на чутливості до ризиків.

Чому маржа для OTC вища?

Через довший період ризику закриття (10 днів проти 5), меншу ліквідність та відсутність неттінгу.

---

Основні висновки

• Початкова маржа — це забезпечення; варіаційна — щоденний розрахунок збитків.
• Варіаційна маржа не повертається, оскільки це реальні гроші, що перераховуються. Початкова маржа повертається при закритті позиції.
• Відмінність між ф’ючерсами та OTC: OTC IM зберігається у кастодіана, а не в контрагента, і період ризику там довший.
• SPAN — методологія для ф’ючерсів; SIMM — для OTC.
• Маржин-кол — це вимога поповнити рахунок; невиконання призводить до примусової ліквідації.

Related Reading

To deepen your understanding of the topics covered in this article, explore these related guides: the date that can trigger margin changes for physically settled contracts, how margin requirements escalate during the delivery process, how hedgers factor collateral costs into their risk management budgets and the exchange infrastructure where these margin rules apply.