Qu’est-ce qu’un spread inter-matières premières ? Guide simple pour les marchés des matières premières

Définition du spread inter-matières premières
Un spread inter-matières premières est une position de marché consistant à être simultanément long (acheteur) sur une matière première et court (vendeur) sur une autre, différente mais corrélée. L’objectif n’est pas de parier sur la hausse ou la baisse des prix, mais de capturer ou de protéger la relation de prix entre les deux. Les transformateurs physiques, tels que les raffineries de pétrole et les huileries de soja, utilisent ces spreads pour verrouiller leurs marges de transformation plusieurs mois avant le début de leurs opérations.

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Table des matières

1. Qu’est-ce qui rend deux matières premières “corrélées” ?
2. Spread inter-matières premières vs spread intra-matières premières
3. Le crack spread : La couverture principale des raffineurs
4. La formule du crack spread 3-2-1
5. Le crush spread : La couverture des transformateurs de soja
6. Le spark spread : Gaz naturel vs Électricité
7. Comment les transformateurs utilisent les spreads en pratique
8. Foire aux questions
9. Points clés à retenir

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Qu’est-ce qui rend deux matières premières “corrélées” ?

Deux matières premières sont “corrélées” lorsqu’il existe un lien économique concret entre elles, généralement parce que l’une est dérivée de l’autre ou parce qu’elles sont en concurrence pour une même utilisation finale.

Les exemples classiques :

• Pétrole brut et essence. Les raffineries achètent du brut et vendent de l’essence. Le prix de l’essence dépend en partie des coûts du brut.
• Soja et tourteau de soja. Les usines de trituration broient le soja pour produire du tourteau (ingrédient protéique pour l’alimentation animale) et de l’huile (ingrédient alimentaire et combustible). Les prix de sortie dépendent du coût des intrants.
• Gaz naturel et électricité. Les centrales électriques brûlent du gaz naturel pour produire de l’électricité. Un prix du gaz plus élevé signifie un coût de production d’énergie plus élevé.

Dans chaque cas, le spread — la différence de prix entre les deux — représente une marge économique réelle. Ce n’est pas abstrait. C’est le profit (ou la perte) qu’un transformateur physique réalise en exerçant son activité.

C’est pourquoi les spreads inter-matières premières sont essentiels pour les professionnels de la chaîne d’approvisionnement et des matières premières, et pas seulement pour les traders financiers. Une raffinerie, une huilerie ou un producteur d’électricité peut utiliser ces spreads pour protéger ses marges des mois à l’avance. Ce sont avant tout des outils de couverture, et des instruments spéculatifs ensuite.

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Spread inter-matières premières vs spread intra-matières premières

Avant d’aller plus loin, il est utile de comprendre ce qu’un spread inter-matières premières n’est pas.

Un spread intra-matières premières — également appelé spread calendaire — concerne la même matière première à deux dates de livraison différentes. Par exemple : acheter des contrats à terme sur le maïs pour décembre et vendre des contrats sur le maïs pour mars. Les deux positions portent sur le maïs. Le trader parie sur le fait que la différence de prix entre décembre et mars va s’élargir ou se réduire. Les coûts de stockage, la demande saisonnière et le calendrier des récoltes déterminent ce spread.

Un spread inter-matières premières implique deux matières premières différentes. Un lien économique réel les relie — intrant vers extrant, ou usages finaux concurrents.

Caractéristique	Spread intra-matières premières	Spread inter-matières premières
Matières concernées	Une seule (dates différentes)	Deux matières différentes
Ce qu’il suit	Temps et prime de stockage	Marge de transformation ou lien de demande
Exemple	Maïs Déc vs Maïs Mars	Pétrole brut vs Essence
Principaux utilisateurs	Spéculateurs, opérateurs de stockage	Raffineurs, transformateurs, producteurs

Comprendre cette distinction est important car les profils de risque sont totalement différents. Un spread calendaire réagit principalement aux conditions de stockage et à la pression saisonnière des récoltes. Un spread inter-matières premières réagit aux aspects économiques de la transformation — coûts de production, prix de vente, politique énergétique et demande saisonnière simultanément. Un transformateur de soja et un négociant en maïs sont confrontés à des risques de spread très différents bien qu’ils traitent tous deux du maïs et du soja.

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Le crack spread : La couverture principale des raffineurs

Le crack spread est le spread inter-matières premières le plus largement négocié. Il représente la marge bénéficiaire qu’une raffinerie réalise en “craquant” (affinant) le pétrole brut en produits pétroliers — principalement de l’essence, du diesel et du kérosène.

Le nom vient du processus de raffinage lui-même. Le pétrole brut est thermiquement “craqué” — décomposé par la chaleur et des catalyseurs — en produits plus légers et plus précieux. Le spread entre le coût du brut et le prix de vente des produits est votre marge brute.

L’économie d’une raffinerie est simple : acheter du brut, vendre des produits pétroliers. Le crack spread est la différence entre ce que la raffinerie reçoit pour ses produits et ce qu’elle a payé pour le brut.

Si le brut WTI est à 80 $ le baril et que les contrats à terme sur l’essence RBOB (un composant standard de mélange d’essence négocié sur le NYMEX) sont à 2,80 $ le gallon — ce qui équivaut à environ 117,60 $ le baril — le crack spread de l’essence est d’environ 37,60 $ par baril. C’est la marge brute avant frais d’exploitation.

Les crack spreads sont publiés quotidiennement. Lorsque l’on dit que les “marges de raffinage sont fortes”, cela signifie généralement que les crack spreads se sont élargis — les prix des produits pétroliers ont augmenté plus vite que les coûts du brut. Lorsque le brut s’envole et que les prix des produits sont à la traîne, les crack spreads se compriment, écrasant la rentabilité des raffineries. En 2022, après l’invasion de l’Ukraine par la Russie, les crack spreads du diesel en Europe ont dépassé 60 $ par baril — un niveau presque jamais vu — car les raffineurs européens se sont précipités pour remplacer l’approvisionnement russe.

Les raffineries américaines couvrent leur risque de crack spread en vendant des contrats à terme sur l’essence et le fioul domestique sur le NYMEX tout en achetant des contrats à terme sur le brut. Cela verrouille une marge de transformation quel que soit le niveau absolu des prix.

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La formule du crack spread 3-2-1

Le crack spread 3-2-1 est une formule simplifiée mais largement utilisée qui approxime le ratio de sortie typique d’une raffinerie américaine de complexité moyenne.

La formule : 3 barils de pétrole brut → 2 barils d’essence + 1 baril de distillat (fioul domestique ou diesel).

Ce ratio reflète la façon dont une raffinerie typique de la côte américaine du Golfe du Mexique divise le brut en produits. Les raffineries réelles sont plus complexes — elles produisent aussi du kérosène, de l’asphalte, du propane et des huiles lubrifiantes — mais le 3-2-1 capture l’économie dominante.

Comment calculer le crack spread 3-2-1 :

1. Prendre le prix de 2 barils d’essence RBOB (prix du contrat à terme par gallon × 42 gallons × 2)
2. Ajouter le prix de 1 baril de fioul domestique (prix du contrat à terme par gallon × 42 gallons × 1)
3. Soustraire le prix de 3 barils de pétrole brut WTI
4. Diviser par 3 (pour exprimer le spread par baril de brut)

Exemple avec des prix de marché approximatifs :

• Essence RBOB : 2,80 $/gallon × 42 gallons = 117,60 $/baril × 2 barils = 235,20 $
• Fioul domestique : 3,00 $/gallon × 42 gallons = 126,00 $/baril × 1 baril = 126,00 $
• Pétrole brut WTI : 80,00 $/baril × 3 barils = 240,00 $
• Crack spread 3-2-1 = (235,20 $ + 126,00 $ − 240,00 $) ÷ 3 = 40,40 $ par baril

Un crack spread de 40 $ signifie que la raffinerie gagne environ 40 $ de marge brute par baril de brut traité, avant les coûts d’exploitation (énergie, main-d’œuvre, maintenance, frais généraux). Les coûts variables typiques d’une raffinerie américaine complexe se situent entre 8 et 14 $ par baril, donc un crack spread de 40 $ représente un profit sain.

Lorsque ce spread tombe en dessous de 10-15 $ par baril, les raffineries commencent à perdre de l’argent sur les coûts variables et peuvent réduire leur rendement. Lorsqu’il dépasse 50 $ (comme à la mi-2022), les raffineries fonctionnent à plein régime et les profits explosent — ce qui déclenche des appels gouvernementaux à des “taxes exceptionnelles” sur les profits du raffinage.

Vous rencontrerez également le crack spread 5-3-2 — 5 barils de brut → 3 barils d’essence + 2 barils de distillat — qui reflète mieux les raffineries produisant davantage de distillats. Et le crack spread 2-1-1, qui est plus simple (2 brut → 1 essence + 1 fioul domestique). Chacun est une approximation différente des mêmes mécanismes économiques sous-jacents.

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Le crush spread : La couverture des transformateurs de soja

Le crush spread fait pour les transformateurs de soja ce que le crack spread fait pour les raffineries. Il mesure la marge brute réalisée en broyant le soja en tourteau et en huile.

Un transformateur de soja — des entreprises comme Bunge, ADM, Cargill ou Louis Dreyfus exploitent les plus grandes installations de trituration — achète du soja brut, le traite par extraction au solvant et vend deux produits :

1. Tourteau de soja — le solide riche en protéines restant après l’extraction de l’huile, utilisé principalement dans l’alimentation du bétail et de la volaille.
2. Huile de soja — la matière grasse utilisée dans l’huile de cuisine, la transformation alimentaire et de plus en plus dans le biodiesel.

Le crush spread est : Valeur du tourteau + Valeur de l’huile − Coût du soja = Marge brute de trituration

Sur le Chicago Board of Trade (CBOT), la formule de conversion standard est :
– 1 boisseau de soja (56 lbs) donne environ 44 lbs de tourteau + 11 lbs d’huile (avec une légère perte de transformation)

Ce calcul est appelé le “Board crush” et il est publié quotidiennement.

Exemple de calcul :

• Soja : 10,00 $/boisseau
• Tourteau de soja : 300 $/tonne courte → (44 lbs ÷ 2 000 lbs/tonne) × 300 $ = 6,60 $ par équivalent boisseau
• Huile de soja : 0,50 $/lb → 11 lbs × 0,50 $ = 5,50 $ par équivalent boisseau
• Crush spread = 6,60 $ + 5,50 $ − 10,00 $ = 2,10 $ par boisseau

Ces 2,10 $ représentent la marge brute. La marge nette après coûts de transformation (énergie, produits chimiques, main-d’œuvre) se situe généralement entre 0,50 et 1,50 $ par boisseau dans un marché normal.

Un transformateur qui voit ce spread devenir négatif — peut-être parce que les prix du soja grimpent à cause d’une sécheresse en Amérique du Sud alors que les prix du tourteau et de l’huile stagnent — sait que sa marge disparaît. Il se couvrira en vendant des contrats à terme sur le tourteau et l’huile tout en gardant ses achats de soja stables, verrouillant ainsi le spread tant qu’il est encore rentable.

Le Brésil et l’Argentine sont les plus grands transformateurs de soja au monde, ainsi que les plus grands producteurs. L’Argentine en particulier exporte principalement du tourteau et de l’huile transformés plutôt que des graines entières, ce qui rend son industrie de trituration essentielle à l’approvisionnement mondial en tourteau de soja. Une analyse du crush spread qui ignore l’environnement politique de l’Argentine (taxes à l’exportation sur le soja brut vs tourteau transformé) manque une donnée critique.

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Le spark spread : Gaz naturel vs Électricité

Le spark spread est l’équivalent du crack spread pour la production d’électricité.

Il mesure la marge bénéficiaire qu’une centrale électrique au gaz réalise en convertissant le gaz naturel (combustible d’entrée) en électricité (produit vendu au réseau).

Spark spread = Prix de l’électricité − (Prix du gaz naturel × Rendement thermique)

Le rendement thermique (heat rate) — mesuré en MMBtu de gaz consommé par MWh d’électricité produite — indique l’efficacité avec laquelle la centrale convertit le carburant en énergie. Une turbine à gaz à cycle combiné moderne (CCGT) atteint environ 6,5–7,5 MMBtu/MWh. Une turbine à cycle simple, plus ancienne et moins efficace, peut fonctionner à 10–12 MMBtu/MWh.

Exemple de calcul :

• Gaz naturel : 3,00 $/MMBtu
• Rendement thermique : 7 MMBtu/MWh
• Coût du carburant : 3,00 $ × 7 = 21,00 $/MWh
• Prix de l’électricité (marché journalier) : 35,00 $/MWh
• Spark spread = 35,00 $ − 21,00 $ = 14,00 $/MWh

Un spark spread négatif signifie qu’une centrale au gaz perdrait de l’argent en fonctionnant aux prix actuels, les opérateurs réduisent donc la production ou arrêtent complètement. C’est ce qu’on appelle être “out of the money” — le coût du carburant de la centrale dépasse le prix de l’électricité qu’elle peut obtenir.

Le dark spread est l’équivalent pour le charbon — prix du charbon divisé par le rendement thermique de la centrale par rapport au prix de l’électricité. En Europe, où la tarification du carbone existe sous l’EU Emissions Trading System (ETS), les générateurs calculent le clean spark spread et le clean dark spread — qui soustraient le coût des quotas de carbone pour refléter le coût total de conformité pour chaque type de combustible.

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Comment les transformateurs utilisent les spreads en pratique

Les traders financiers utilisent les spreads inter-matières premières pour spéculer sur les changements de relation. Les transformateurs physiques utilisent ces spreads différemment : comme outils de couverture opérationnelle pour verrouiller des marges réelles sur une production réelle, souvent des mois à l’avance.

Approche d’un transformateur de soja — étape par étape :

1. En juillet, le transformateur surveille le spread de trituration CBOT à terme — la différence entre les contrats à terme de soja pour novembre et les contrats de tourteau/huile pour décembre.
2. Le spread de trituration à terme est à 1,80 $/boisseau — rentable après des coûts de transformation de 0,90 $.
3. Le transformateur passe des contrats pour acheter 5 millions de boisseaux de soja auprès des agriculteurs locaux pour une livraison en novembre.
4. Simultanément, le transformateur vend des contrats à terme CBOT sur le tourteau et l’huile de soja pour décembre, dans les proportions correspondant à leur production prévue.
5. En novembre, le transformateur reçoit le soja, le traite et vend le tourteau et l’huile aux fabricants d’aliments. Ils clôturent les positions sur les contrats à terme.
6. Résultat : le transformateur a capturé le spread de 1,80 $ vu en juillet, quel que soit le mouvement des prix entre juillet et novembre.

Approche d’une raffinerie sur la côte américaine du Golfe du Mexique :

• La raffinerie passe un contrat pour recevoir un VLCC (Very Large Crude Carrier) transportant 2 millions de barils de brut équivalent WTI arrivant dans 45 jours.
• Simultanément, elle vend des contrats à terme NYMEX sur l’essence RBOB et le fioul domestique pour une livraison dans 45-60 jours.
• À l’arrivée du brut, celui-ci est raffiné dans les trois semaines suivantes, et les produits sont vendus sur le marché au comptant. La couverture à terme compense tout mouvement de prix défavorable.
• La raffinerie a verrouillé le crack spread qu’elle avait constaté lors de l’achat de la cargaison de brut.

Ni le transformateur ni la raffinerie ne “spéculent” sur la direction du spread comme le ferait un fonds spéculatif. Ils utilisent le spread comme une assurance sur leur marge d’exploitation. La couverture leur permet de planifier la production, de s’engager dans des contrats d’approvisionnement et de gérer les flux de trésorerie sans être totalement exposés à la volatilité des prix.

C’est l’aspect commerce physique que la plupart des descriptions financières des spreads inter-matières premières ignorent totalement. Pour un coordinateur logistique ou un professionnel du transport, comprendre que les décisions d’achat d’une raffinerie — combien de brut acheter, quand, à quelle qualité — sont en partie dictées par le niveau du crack spread, permet de comprendre pourquoi les volumes de cargaison et la demande de fret fluctuent comme ils le font.

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Foire aux questions

Quelle est la différence entre un crack spread et un crush spread ?

Les deux sont des spreads inter-matières premières mesurant une marge de transformation, mais dans des industries différentes. Le crack spread mesure la marge de raffinage du pétrole brut en produits pétroliers (essence, diesel, kérosène). Le crush spread mesure la marge de trituration du soja — ou d’autres oléagineux — en tourteau et huile. Les mécanismes sous-jacents sont identiques : la valeur de sortie combinée moins le coût d’entrée égale la marge brute de transformation.

Pourquoi le crack spread 3-2-1 utilise-t-il ces chiffres spécifiques ?

Le ratio 3-2-1 approxime le rendement typique d’une raffinerie américaine complexe. Pour 3 barils de brut, une raffinerie produit environ 2 barils d’essence et 1 baril de distillat (fioul domestique ou diesel). Le ratio simplifie un processus industriel complexe en une référence négociable reflétant l’économie réelle. Différentes raffineries utilisent des ratios 5-3-2 ou 2-1-1 selon leur configuration.

Un transformateur peut-il continuer à fonctionner lorsque le spread est négatif ?

Généralement non indéfiniment, mais à court terme cela dépend des coûts fixes. Une raffinerie ou une huilerie doit payer ses frais fixes (dettes, personnel, maintenance) qu’elle produise ou non. Si le spread est légèrement négatif mais que le coût variable d’arrêt et de redémarrage est élevé, elle peut fonctionner pendant un certain temps à perte sur les coûts variables. Si le spread est fortement négatif, elle réduit la production ou met les équipements à l’arrêt. Des spreads négatifs prolongés forcent des fermetures permanentes.

Qui négocie les spreads inter-matières premières en dehors des transformateurs ?

Deux groupes principaux. Premièrement, les transformateurs physiques — raffineries, huileries, centrales électriques — qui couvrent leurs marges réelles. Deuxièmement, les traders financiers (fonds spéculatifs, conseillers en trading) qui parient sur l’élargissement ou le rétrécissement du spread en fonction de l’analyse de l’offre et de la demande. Les traders financiers prennent fréquemment le côté opposé de la couverture d’un transformateur, ce qui rend les crack et crush spreads négociés en bourse assez liquides pour être utiles.

Comment les crack spreads sont-ils affectés par la demande saisonnière ?

De manière significative. Aux États-Unis, les crack spreads de l’essence s’élargissent généralement au printemps, lorsque les raffineries passent aux mélanges d’essence d’été et que la demande de conduite augmente. Les crack spreads du fioul domestique (diesel et distillat) s’élargissent à l’automne avant la saison de chauffage hivernale. Les raffineries planifient leurs arrêts de maintenance en fonction de ces tendances saisonnières — en programmant les arrêts lors des périodes à faibles marges.

Le spark spread est-il identique au prix de l’électricité ?

Non. Le spark spread est la marge qu’une centrale au gaz réalise — prix de l’électricité moins le coût du combustible pour produire cette électricité. Le prix de l’électricité est un intrant du calcul. Un prix élevé de l’électricité ne signifie pas nécessairement un spark spread élevé si les prix du gaz ont augmenté du même montant. Le spread pourrait être identique, voire plus étroit.

Qu’est-ce que le “frac spread” dans le secteur du pétrole et du gaz ?

Le frac spread — abréviation de fractionation spread — mesure la valeur de la séparation des liquides de gaz naturel (LGN) d’un flux de gaz naturel. Il compare les revenus de la vente individuelle des LGN (éthane, propane, butane) par rapport à l’alternative de les laisser dans le flux de gaz et de les vendre comme carburant. Lorsque les prix des LGN sont élevés par rapport au gaz naturel, le frac spread s’élargit et les transformateurs extraient davantage de LGN. C’est une troisième catégorie majeure de spread inter-matières premières sur les marchés de l’énergie.

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Points clés à retenir

• Un spread inter-matières premières est une position simultanément longue sur une matière et courte sur une autre corrélée — il suit la relation de prix entre elles, non leurs niveaux absolus.
• Le crack spread mesure la marge brute de transformation d’une raffinerie : valeur combinée des produits pétroliers (essence, fioul) moins le coût du pétrole brut.
• La formule du crack spread 3-2-1 — 3 barils de brut → 2 barils d’essence + 1 baril de distillat — est la référence standard aux États-Unis et cotée quotidiennement.
• Le crush spread mesure la marge brute d’un transformateur de soja : valeur des produits (tourteau et huile) moins le coût du soja, exprimée par boisseau.
• Le spark spread mesure la marge d’une centrale au gaz : prix de l’électricité moins le coût du gaz ajusté par l’efficacité de génération de la centrale (rendement thermique).
• Les transformateurs physiques utilisent les spreads inter-matières premières comme outils de couverture pour verrouiller les marges, et non comme spéculation.
• Les spreads inter-matières premières diffèrent des spreads intra-matières (calendaires) : les premiers impliquent deux matières liées par l’économie de transformation ; les seconds portent sur une même matière à deux dates de livraison.
• Pour les professionnels de la logistique, surveiller la direction des crack et crush spreads permet d’expliquer pourquoi les volumes d’achat et la demande de fret fluctuent tout au long de l’année.

Lectures Connexes

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