Comprendre la courbe à terme des matières premières : définition, structure et utilisation par les traders

Définition de la courbe à terme des matières premières
Une courbe à terme des matières premières (également appelée courbe des prix à terme ou « forward curve ») est un graphique illustrant les prix des contrats à terme pour différentes dates de livraison d’une même marchandise. Si le pétrole brut coûte 80 $/baril pour une livraison le mois prochain mais 83 $/baril pour une livraison dans six mois, la courbe est ascendante : c’est ce qu’on appelle le contango. Si les prix à court terme sont plus élevés que les prix à long terme, la courbe est descendante : il s’agit du backwardation (ou déport). La courbe à terme n’est pas une prévision de prix. Elle indique ce que le marché accepte de payer aujourd’hui pour garantir une livraison à des dates futures, ce qui donne aux négociants physiques des indications précieuses sur les conditions actuelles de l’offre et de la demande.

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Table des matières

1. Qu’est-ce qu’une courbe à terme ?
2. Le contango : la courbe ascendante
3. Le backwardation : la courbe descendante
4. La courbe à terme n’est pas une prévision
5. Comment sont construites les courbes à terme
6. Comment les négociants physiques utilisent la courbe à terme
7. Exemples de courbes : pétrole brut, cuivre, maïs
8. Questions fréquemment posées
9. Points clés à retenir

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Qu’est-ce qu’une courbe à terme ?

Prenez n’importe quelle matière première activement négociée via des contrats à terme — pétrole brut, cuivre, maïs, gaz naturel. À tout moment, vous pouvez observer les prix du marché pour des contrats livrables à différentes dates futures.

Pour le pétrole brut WTI, un jour donné, vous pourriez voir :
– Livraison dans 1 mois : 80,00 $/baril
– Livraison dans 3 mois : 80,90 $/baril
– Livraison dans 6 mois : 81,75 $/baril
– Livraison dans 12 mois : 82,50 $/baril

Tracez ces prix sur un graphique — date de livraison sur l’axe X, prix sur l’axe Y — et vous obtenez la courbe à terme. Il s’agit du consensus actuel du marché sur le prix d’une matière première à chaque date future, tel que reflété par les intentions d’achat et de vente immédiates des acteurs du marché.

La courbe à terme change à chaque seconde où le marché est ouvert. Chaque transaction et chaque mise à jour des cours acheteur/vendeur la modifie. Les traders observent la forme de la courbe — et non seulement le prix du mois le plus proche — pour comprendre la dynamique globale de l’offre et de la demande.

Un acheteur de matières premières pour une entreprise manufacturière, un négociant en céréales décidant s’il doit stocker ou vendre du blé, une raffinerie planifiant ses achats de brut : tous utilisent la courbe à terme comme outil de décision. C’est l’un des concepts les plus utiles sur les marchés des matières premières, bien qu’il soit rarement vulgarisé.

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Le contango : la courbe ascendante

Le contango décrit une courbe à terme où les prix augmentent à mesure que la date de livraison s’éloigne. Les prix à court terme sont inférieurs aux prix à long terme.

La logique économique : lorsque l’offre est adéquate et qu’il n’y a pas de pénurie immédiate, le coût de la livraison immédiate (par rapport à une livraison future) est inférieur au coût de verrouillage d’une livraison ultérieure. L’écart de prix doit couvrir le coût de portage (cost of carry) — le coût de détention des stocks physiques :

Le coût de portage comprend :
– Coûts de stockage : location d’entrepôt, assurance, frais de manutention
– Coûts de financement : intérêts sur le capital immobilisé dans la matière première
– Détérioration : pour les produits périssables (produits agricoles, certains produits chimiques) — contrairement aux métaux qui ne se détériorent pas
– Moins : le rendement de commodité (convenience yield, voir ci-dessous)

Une courbe de contango théorique monte à un taux correspondant approximativement à la somme des coûts de stockage et de financement par unité de temps. Pour le pétrole brut, avec des coûts de stockage d’environ 0,30-0,50 $/baril/mois, un contango de « portage complet » pourrait ajouter 0,50-1,00 $/baril par mois.

Ce que le contango indique :
– L’offre physique à court terme est adéquate, voire excédentaire.
– Le stockage est économiquement moins avantageux que la vente immédiate avec achat à terme.
– Opportunité d’arbitrage : acheter la matière première maintenant, la stocker et vendre le contrat à terme pour empocher l’écart (le « cash and carry »).

Lorsque le pétrole brut était en excédent en 2015-2016 et début 2020 (effondrement de la demande lié au COVID), la courbe du brut est entrée en fort contango. En avril 2020, les traders remplissaient des pétroliers et des capacités de stockage flottantes pour capturer l’écart de contango.

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Le backwardation : la courbe descendante

Le backwardation (ou déport) décrit une courbe à terme où les prix à court terme sont supérieurs aux prix à long terme. La courbe est descendante.

Exemple : WTI en période de resserrement de l’offre :
– Livraison le mois prochain : 90,00 $/baril
– Livraison dans 3 mois : 88,50 $/baril
– Livraison dans 6 mois : 87,00 $/baril
– Livraison dans 12 mois : 85,00 $/baril

La logique économique : il existe un rendement de commodité (convenience yield) — la valeur supplémentaire que les détenteurs de stocks physiques tirent du fait d’avoir la marchandise immédiatement. Lorsque l’offre est tendue :
– Une raffinerie a besoin de brut immédiatement et paiera une prime pour une livraison immédiate plutôt que d’attendre trois mois.
– Un consommateur de métaux dont la production s’arrêterait sans cuivre valorise davantage la livraison immédiate.
– L’urgence de l’approvisionnement l’emporte sur les coûts de stockage.

Ce que le backwardation indique :
– L’offre physique actuelle est tendue par rapport à la demande immédiate.
– Les acheteurs ont un besoin urgent ; les vendeurs détenant des stocks physiques sont en position de force.
– Le stockage n’est pas incité : vendre au comptant (spot) et racheter à terme fait perdre de l’argent.

Le backwardation est caractéristique des marchés en pénurie. Lorsque le cuivre sur le LME entre en backwardation, c’est le signe que les stocks des entrepôts diminuent. Les matières agricoles entrent souvent en backwardation en cas de mauvaise récolte créant une rareté immédiate.

Le rendement de commodité quantifie la sécurité d’approvisionnement que procure la possession physique. Un fabricant ayant du cuivre en stock peut continuer à produire même en cas de rupture sur le marché spot.

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La courbe à terme n’est pas une prévision

C’est la distinction conceptuelle la plus importante.

La courbe à terme ne prédit pas les futurs prix spot. Elle montre ce que le marché accepte de payer aujourd’hui pour une livraison future. Ce sont deux choses fondamentalement différentes.

Si le prix à 12 mois du WTI est de 82 $/baril aujourd’hui, cela ne signifie pas que les traders s’attendent à ce qu’il soit à 82 $ dans un an. Cela signifie qu’aujourd’hui, acheteurs et vendeurs s’accordent sur 82 $ comme prix équitable pour un contrat de livraison dans 12 mois. Le prix spot réel dans 12 mois pourrait être de 95 $, 65 $ ou 82 $ — nul ne le sait.

Un négociant utilise la courbe à terme pour la gestion des risques, pas pour la prévision. Lorsqu’une entreprise verrouille un prix, elle élimine l’incertitude pour gérer ses coûts.

La distinction académique :
– Prix à terme : ce que vous pouvez verrouiller aujourd’hui pour une livraison future.
– Prix spot futur attendu : ce que vous pensez que le prix sera réellement à cette date.

Ces chiffres divergent souvent. En tant que nouveau professionnel : si votre manager demande « à quel prix le marché voit le pétrole dans un an ? », répondez en citant le prix de la courbe à terme tout en précisant qu’il s’agit d’un tarif contractuel et non d’une prévision consensuelle.

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Comment sont construites les courbes à terme

Pour les contrats à terme liquides et cotés (WTI, maïs CBOT, cuivre LME), la courbe est simplement la lecture des prix actuels de tous les contrats listés.

Les défis surviennent lorsque :

Liquidité variable : les contrats proches de l’échéance sont très liquides, tandis que les échéances éloignées (24 mois et plus) le sont moins, rendant les prix plus volatils et les écarts acheteur-vendeur plus larges.

Au-delà des contrats listés : pour les échéances lointaines, les traders et les banques construisent des courbes à terme synthétiques en utilisant :
– Les prix des contrats liquides existants
– Les cotations de swaps OTC (Over-The-Counter)
– L’interpolation statistique entre les points de données connus
– L’extrapolation basée sur des modèles

Les techniques incluent :
– Interpolation linéaire : remplissage simple en ligne droite.
– Interpolation par splines : ajustement de courbe fluide préservant la pente.
– Analyse en composantes principales (ACP) : utilisée par des desks sophistiqués pour modéliser les mouvements de courbe.

Pour un négociant, la règle est simple : les prix à terme à court terme (1-12 mois) sont hautement fiables, tandis que ceux à 3-5 ans dépendent davantage de modèles et sont moins certains.

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Comment les négociants physiques utilisent la courbe à terme

Optimisation du stockage : Si un négociant détient du maïs et que la courbe est en contango, il calcule : l’écart de contango dépasse-t-il les coûts de stockage et de financement ? Si oui, il est rentable de stocker et de vendre à terme.

Calendrier d’approvisionnement : Une entreprise achetant de l’aluminium pour une production dans 3-6 mois compare le prix spot au prix à terme. Si la courbe est en fort contango, il est préférable d’acheter du stock immédiatement. Si elle est en backwardation, l’achat à terme est plus attractif.

Point d’entrée de couverture (Hedging) : Un producteur de cuivre dont les coûts de production sont de 3,50 $/lb utilise la courbe pour verrouiller ses marges. Si le cuivre à 12 mois est à 4,20 $/lb, il peut vendre des contrats à terme pour sécuriser ce bénéfice.

Gestion du coût de « roll » : Pour les fonds d’investissement, le coût du « roll » (renouvellement d’un contrat arrivant à échéance) est crucial. En contango, le roll coûte de l’argent (on vend bas, on rachète haut). En backwardation, il en génère.

Identification de la valeur relative : La comparaison des courbes de différentes matières premières peut révéler des opportunités d’arbitrage si les structures de marché divergent de façon inexpliquée.

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Exemples de courbes : pétrole brut, cuivre, maïs

Pétrole brut (WTI) — Mai 2022 (marché tendu, backwardation) : Après le début du conflit russo-ukrainien, la courbe est entrée en fort backwardation, signalant une pénurie immédiate et une prime élevée pour la livraison rapide.

Pétrole brut (WTI) — Avril 2020 (effondrement COVID, contango) : En plein krach de la demande, le prix spot a brièvement été négatif. Le marché était en « super-contango », incitant les acteurs à stocker le brut dans des navires-citernes pour capturer l’écart de prix futur.

Cuivre LME — 2021-2022 (tension sur l’offre) : Des stocks en chute libre sur le LME ont maintenu le cuivre en backwardation persistante, les industriels payant le prix fort pour garantir leurs approvisionnements immédiats.

Maïs CBOT — Post-récolte (contango typique) : Après la récolte américaine, le maïs entre généralement en contango. Le prix à la récolte est bas, et les contrats futurs incluent le coût du portage jusqu’au printemps suivant.

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Questions fréquemment posées

Une matière première peut-elle être en contango sur certains mois et en backwardation sur d’autres ?

Oui. La courbe peut présenter des « bosses » (kinked curves), surtout pour les produits saisonniers où les conditions d’offre et de demande varient selon les périodes de l’année.

Un marché en backwardation signifie-t-il que le prix va monter ?

Non. Le backwardation décrit la relation entre les prix à différentes échéances, pas la direction absolue du prix du marché. Tout le marché peut baisser tout en restant en backwardation.

Qu’est-ce que le « roll yield » ?

C’est le gain ou la perte lié au remplacement périodique d’un contrat à terme proche de l’échéance par un contrat plus éloigné. C’est un facteur déterminant pour les performances des ETF basés sur les matières premières.

Quelle est la théorie du « normal backwardation » ?

Théorie de John Maynard Keynes suggérant que les prix à terme sont systématiquement inférieurs aux prix spot attendus parce que les producteurs paient une « prime de risque » aux acheteurs pour verrouiller leurs ventes.

Que signifie une courbe à terme plate ?

Une courbe plate indique un équilibre parfait où le prix à terme équivaut exactement au coût de portage, ou une absence totale de prime de préférence temporelle. C’est rare et généralement transitoire.

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Points clés à retenir

• La courbe à terme est un graphique des prix des contrats à terme pour différentes dates de livraison.
• Le contango (courbe ascendante) reflète une offre adéquate : les prix incluent les coûts de stockage et de financement.
• Le backwardation (courbe descendante) reflète une pénurie immédiate : le marché paie une prime pour la livraison rapide.
• La courbe n’est pas une prévision de prix, mais un outil de gestion des risques et un signal de structure de marché.
• Les négociants utilisent la courbe pour optimiser leurs décisions de stockage, de couverture et d’approvisionnement.
• Le roll yield (gain ou perte de renouvellement) est positif en backwardation et négatif en contango.

Lectures Connexes

Pour approfondir les sujets abordés dans cet article, explorez ces guides connexes : the upward-sloping curve structure associated with carrying costs, the inverted curve that signals tight near-term supply, how prompt and deferred prices relate to the physical and paper markets et how traders compare curves across different products.

Pour en savoir plus, consultez the storage expenses that influence whether traders hold or sell physical stocks sur Warehouse Wise.