Cos’è uno spread inter-commodity? Una guida semplice per i mercati delle commodity

Definizione di spread inter-commodity
Uno spread inter-commodity è una posizione di mercato che consiste nell’essere simultaneamente long (acquisto) su una commodity e short (vendita) su una commodity diversa ma correlata. L’obiettivo non è scommettere sul rialzo o ribasso dei prezzi, bensì catturare o proteggere la relazione di prezzo tra le due. Gli operatori fisici, come le raffinerie di petrolio e i frantoi di soia, utilizzano questi spread per bloccare i propri margini di lavorazione mesi prima di avviare gli impianti.

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Indice

1. Cosa rende due commodity “correlate”?
2. Spread inter-commodity vs intra-commodity
3. Il crack spread: l’hedge fondamentale per le raffinerie
4. La formula del crack spread 3-2-1
5. Il crush spread: l’hedge per i trasformatori di soia
6. Lo spark spread: gas naturale vs elettricità
7. Come gli operatori fisici utilizzano gli spread nella pratica
8. Domande frequenti
9. Punti chiave

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Cosa rende due commodity “correlate”?

Due commodity sono “correlate” quando esiste un legame economico reale tra loro, solitamente perché l’una è ottenuta dall’altra o perché competono per lo stesso utilizzo finale.

Gli esempi classici:

• Petrolio greggio e benzina. Le raffinerie acquistano greggio e vendono benzina. Il prezzo della benzina dipende in parte dai costi del greggio.
• Soia e farina di soia. Gli impianti di frantumazione lavorano la soia per produrre farina (ingrediente proteico per mangimi) e olio (ingrediente alimentare e per biocarburanti). I prezzi dei prodotti finiti dipendono dal costo della materia prima.
• Gas naturale ed elettricità. Le centrali elettriche a gas bruciano gas naturale per generare elettricità. Un prezzo del gas più alto comporta un costo di produzione dell’energia più elevato.

In ogni caso, lo spread — la differenza di prezzo tra le due — rappresenta un margine economico reale. Non è un concetto astratto; è il profitto (o la perdita) che un trasformatore fisico ottiene svolgendo la propria attività.

Ecco perché gli spread inter-commodity sono importanti per i professionisti della supply chain e delle commodity, non solo per i trader finanziari. Una raffineria, un trasformatore di cereali o un generatore di elettricità possono usare questi spread per proteggere i propri margini con mesi di anticipo. Sono prima di tutto strumenti di copertura (hedging), e solo in secondo luogo strumenti speculativi.

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Spread inter-commodity vs intra-commodity

Prima di proseguire, è utile capire cosa non è uno spread inter-commodity.

Uno spread intra-commodity — chiamato anche calendar spread — riguarda la stessa commodity con due diverse date di consegna. Ad esempio: acquistare future sul mais di dicembre e vendere future sul mais di marzo. Entrambe le componenti riguardano il mais. Il trader scommette sul fatto che la differenza di prezzo tra dicembre e marzo si allargherà o si restringerà. I costi di stoccaggio, la domanda stagionale e i tempi del raccolto determinano questo spread.

Uno spread inter-commodity coinvolge due diverse commodity. Un legame economico reale le connette: input/output o utilizzi finali concorrenti.

Caratteristica	Spread Intra-Commodity	Spread Inter-Commodity
Commodity coinvolte	Una (date diverse)	Due commodity diverse
Cosa monitora	Tempo e premio di stoccaggio	Margine di lavorazione o relazione di domanda
Esempio	Mais dic vs Mais mar	Petrolio greggio vs benzina
Utenti principali	Speculatori, operatori di stoccaggio	Raffinerie, frantoi, produttori energia

Comprendere questa distinzione è importante perché i profili di rischio sono completamente diversi. Un calendar spread risponde principalmente alle condizioni di stoccaggio e alla pressione stagionale del raccolto. Uno spread inter-commodity risponde contemporaneamente alle dinamiche di lavorazione: costi di produzione, prezzi di vendita, politica energetica e domanda stagionale. Un trasformatore di soia e un commerciante di mais affrontano rischi di spread totalmente diversi, anche se entrambi negoziano mais e soia.

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Il crack spread: l’hedge fondamentale per le raffinerie

Il crack spread è lo spread inter-commodity più negoziato. Rappresenta il margine di profitto che una raffineria ottiene “cracking” (raffinando) il greggio in prodotti petroliferi, principalmente benzina, diesel e carburante per jet.

Il nome deriva dal processo di raffinazione stesso. Il greggio viene termicamente “spezzato” (cracked) — scomposto tramite calore e catalizzatori — in prodotti più leggeri e di maggior valore. Lo spread tra il prezzo pagato per il greggio e il prezzo di vendita dei prodotti finiti costituisce il margine lordo.

L’economia di base di una raffineria è semplice: acquistare greggio, vendere prodotti petroliferi. Il crack spread è la differenza tra quanto la raffineria riceve per i suoi prodotti e quanto ha pagato per il greggio.

Se il greggio WTI è a 80 $ al barile e i future sulla benzina RBOB (una componente standard di miscelazione della benzina scambiata al NYMEX) sono a 2,80 $ al gallone — il che equivale a circa 117,60 $ al barile — il solo crack spread della benzina è di circa 37,60 $ al barile. Questo è il margine lordo prima dei costi operativi.

I crack spread sono pubblicati quotidianamente. Quando si dice che “i margini di raffinazione sono solidi”, solitamente significa che i crack spread si sono allargati: i prezzi dei prodotti petroliferi sono aumentati più rapidamente dei costi del greggio. Quando il greggio subisce un’impennata e i prezzi dei prodotti sono in ritardo, i crack spread si comprimono, riducendo la redditività delle raffinerie. Nel 2022, in seguito all’invasione russa dell’Ucraina, i crack spread del diesel in Europa hanno superato i 60 $ al barile — un livello quasi mai visto prima — poiché le raffinerie europee hanno dovuto sostituire d’urgenza le forniture di prodotti russi.

Le raffinerie statunitensi coprono il rischio del crack spread vendendo future sulla benzina e sul gasolio da riscaldamento al NYMEX, acquistando contemporaneamente future sul greggio. Ciò blocca un margine di lavorazione a prescindere dall’andamento dei prezzi assoluti.

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La formula del crack spread 3-2-1

Il crack spread 3-2-1 è una formula semplificata ma ampiamente utilizzata che approssima il tipico rapporto di output di una raffineria statunitense di media complessità.

La formula: 3 barili di greggio → 2 barili di benzina + 1 barile di distillato (gasolio da riscaldamento o diesel).

Questo rapporto riflette come una tipica raffineria statunitense suddivide il greggio in prodotti. Le raffinerie reali sono più complesse — producono anche carburante per jet, asfalto, propano e oli lubrificanti — ma il 3-2-1 cattura le dinamiche economiche dominanti.

Come calcolare il crack spread 3-2-1:

1. Prendere il prezzo di 2 barili di benzina RBOB (prezzo future per gallone × 42 galloni × 2)
2. Aggiungere il prezzo di 1 barile di gasolio da riscaldamento (prezzo future per gallone × 42 galloni × 1)
3. Sottrarre il prezzo di 3 barili di greggio WTI
4. Dividere per 3 (per esprimere lo spread per barile di greggio)

Esempio utilizzando prezzi di mercato approssimativi:

• Benzina RBOB: 2,80 $/gallone × 42 galloni = 117,60 $/barile × 2 barili = 235,20 $
• Gasolio da riscaldamento: 3,00 $/gallone × 42 galloni = 126,00 $/barile × 1 barile = 126,00 $
• Greggio WTI: 80,00 $/barile × 3 barili = 240,00 $
• Crack spread 3-2-1 = (235,20 $ + 126,00 $ − 240,00 $) ÷ 3 = 40,40 $ al barile

Uno spread di 40 $ significa che la raffineria guadagna circa 40 $ di margine lordo per barile di greggio lavorato, prima dei costi operativi (energia, manodopera, manutenzione, spese generali). I tipici costi variabili in contanti per una complessa raffineria statunitense oscillano tra 8 e 14 $ al barile, quindi uno spread di 40 $ rappresenta un profitto salutare.

Quando lo spread scende sotto i 10–15 $ al barile, le raffinerie iniziano a perdere denaro sui costi variabili e potrebbero ridurre la produzione. Quando supera i 50 $ (come accaduto a metà 2022), le raffinerie operano a pieno regime e i profitti aumentano — innescando richieste governative di “tasse sugli extraprofitti” nel settore.

Esistono anche il crack spread 5-3-2 — 5 barili di greggio → 3 barili di benzina + 2 barili di distillato — che riflette meglio le raffinerie con una produzione di distillati più elevata, e il crack spread 2-1-1, più semplice (2 greggio → 1 benzina + 1 gasolio). Ognuno è una diversa approssimazione delle stesse dinamiche economiche sottostanti.

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Il crush spread: l’hedge per i trasformatori di soia

Il crush spread fa per i trasformatori di soia ciò che il crack spread fa per le raffinerie. Misura il margine lordo ottenuto frantumando la soia in farina e olio.

Un frantoio di soia — aziende come Bunge, ADM, Cargill o Louis Dreyfus gestiscono i maggiori impianti — acquista soia grezza, la sottopone a un processo di estrazione con solvente e vende due output:

1. Farina di soia — il solido ricco di proteine che rimane dopo l’estrazione dell’olio, utilizzato principalmente nei mangimi per bestiame e pollame.
2. Olio di soia — il grasso utilizzato nell’olio da cucina, nell’industria alimentare e sempre più nel biodiesel.

Il crush spread è: Valore della farina + Valore dell’olio − Costo della soia = Margine lordo di frantumazione

Al Chicago Board of Trade (CBOT), la formula di conversione standard è:
– 1 bushel di soia (56 libbre) produce circa 44 libbre di farina + 11 libbre di olio (con una leggera perdita di lavorazione).

Questo calcolo è chiamato “Board crush” ed è pubblicato giornalmente.

Esempio di calcolo:

• Soia: 10,00 $/bushel
• Farina di soia: 300 $/tonnellata corta → (44 libbre ÷ 2.000 libbre/tonnellata) × 300 $ = 6,60 $ per equivalente bushel
• Olio di soia: 0,50 $/libbra → 11 libbre × 0,50 $ = 5,50 $ per equivalente bushel
• Crush spread = 6,60 $ + 5,50 $ − 10,00 $ = 2,10 $ per bushel

Questi 2,10 $ rappresentano il margine lordo. Il margine netto dopo i costi di lavorazione (energia, prodotti chimici, manodopera) solitamente varia tra 0,50 e 1,50 $ per bushel in un mercato normale.

Un frantoio che vede questo spread diventare negativo — forse perché i prezzi della soia aumentano a causa di una siccità in Sud America mentre i prezzi di farina e olio sono in ritardo — sa che il suo margine sta svanendo. Si coprirà vendendo future su farina e olio in avanti, mantenendo invariati gli acquisti di soia, bloccando così lo spread finché è ancora redditizio.

Brasile e Argentina sono i principali produttori e trasformatori di soia al mondo. L’Argentina, in particolare, esporta prevalentemente farina e olio lavorati piuttosto che semi interi, rendendo la sua industria di frantumazione centrale per l’offerta globale di farina di soia. Un’analisi del crush spread che ignora il contesto politico argentino (tasse all’esportazione sulla soia grezza rispetto alla farina lavorata) perde un input fondamentale.

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Lo spark spread: gas naturale vs elettricità

Lo spark spread è l’equivalente per la generazione di energia elettrica del crack spread.

Misura il margine di profitto che una centrale elettrica a gas guadagna convertendo gas naturale (il combustibile in entrata) in elettricità (l’output venduto alla rete).

Spark spread = Prezzo elettricità − (Prezzo gas naturale × Heat rate)

L’heat rate — misurato in MMBtu di gas consumato per MWh di elettricità prodotta — cattura l’efficienza con cui l’impianto converte il combustibile in energia. Una moderna turbina a gas a ciclo combinato (CCGT) raggiunge circa 6,5–7,5 MMBtu/MWh. Una turbina a gas a ciclo semplice più vecchia e meno efficiente potrebbe operare a 10–12 MMBtu/MWh.

Esempio di calcolo:

• Gas naturale: 3,00 $/MMBtu
• Heat rate: 7 MMBtu/MWh
• Costo combustibile: 3,00 $ × 7 = 21,00 $/MWh
• Prezzo elettricità (day-ahead): 35,00 $/MWh
• Spark spread = 35,00 $ − 21,00 $ = 14,00 $/MWh

Uno spark spread negativo significa che un impianto a gas perderebbe denaro operando ai prezzi correnti, quindi gli operatori riducono la produzione o chiudono del tutto. Si dice che l’impianto è “out of the money” — il costo del combustibile supera il prezzo dell’energia che si può guadagnare.

Il dark spread è l’equivalente per il carbone — prezzo del carbone diviso per l’heat rate dell’impianto rispetto al prezzo dell’elettricità. In Europa, dove esiste il prezzo del carbonio nell’ambito dell’EU Emissions Trading System (ETS), i produttori calcolano il clean spark spread e il clean dark spread — che sottraggono il costo delle quote di emissione di carbonio per riflettere l’intero costo di conformità derivante dall’utilizzo di ciascun tipo di combustibile.

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Come gli operatori fisici utilizzano gli spread nella pratica

I trader finanziari utilizzano gli spread inter-commodity per speculare sul cambiamento delle relazioni. I trasformatori di commodity fisiche li usano diversamente: come strumenti di copertura operativa per bloccare margini reali da produzioni reali, spesso con mesi di anticipo.

L’approccio di un frantoio di soia — passo dopo passo:

1. A luglio, il frantoio monitora il forward CBOT crush spread — la differenza tra i future della soia di novembre e i future di farina/olio di dicembre.
2. Il forward crush spread è a 1,80 $/bushel — redditizio dopo costi di lavorazione di 0,90 $.
3. Il frantoio contrae l’acquisto di 5 milioni di bushel di soia dagli agricoltori locali per la consegna a novembre.
4. Simultaneamente, il frantoio vende future CBOT su farina e olio di soia di dicembre in proporzioni che corrispondono alla loro produzione prevista.
5. A novembre, il frantoio riceve la soia, la lavora e vende farina e olio ai mangimifici e alle industrie alimentari. Chiudono le posizioni sui future.
6. Risultato: il frantoio ha incassato lo spread di 1,80 $ visto a luglio, indipendentemente da come si sono mossi i prezzi tra luglio e novembre.

L’approccio di una raffineria sulla costa statunitense del Golfo:

• La raffineria contrae la ricezione di una VLCC (Very Large Crude Carrier) che trasporta 2 milioni di barili di greggio equivalente al WTI in arrivo tra 45 giorni.
• Simultaneamente, vende future NYMEX RBOB benzina e gasolio da riscaldamento per consegna tra 45–60 giorni.
• Quando il greggio arriva, viene raffinato nelle tre settimane successive e i prodotti vengono venduti sul mercato spot. L’hedge sui future compensa eventuali movimenti di prezzo sfavorevoli.
• La raffineria ha bloccato il crack spread che vedeva quando ha acquistato il carico di greggio.

Né il frantoio né la raffineria stanno “speculando” sulla direzione dello spread come farebbe un hedge fund. Usano lo spread come assicurazione sul loro margine operativo. La copertura permette loro di pianificare la produzione, impegnarsi in contratti di fornitura e gestire il flusso di cassa senza essere completamente esposti alla volatilità dei prezzi delle commodity.

Questo è l’aspetto del commercio fisico che la maggior parte delle descrizioni finanziarie degli spread inter-commodity ignora completamente. Per un coordinatore delle spedizioni o un professionista della logistica, comprendere che le decisioni d’acquisto di una raffineria — quanto greggio comprare, quando, di quale qualità — siano parzialmente guidate dall’andamento del crack spread offre il contesto necessario per capire perché i volumi di carico e la domanda di trasporto fluttuino in quel modo.

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Domande frequenti

Qual è la differenza tra un crack spread e un crush spread?

Entrambi sono spread inter-commodity che misurano un margine di lavorazione, ma in settori diversi. Il crack spread misura il margine per la raffinazione del greggio in prodotti petroliferi (benzina, diesel, carburante per jet). Il crush spread misura il margine per la frantumazione della soia — o di altri semi oleosi — in farina e olio. Le meccaniche sottostanti sono identiche: valore dell’output combinato meno costo dell’input uguale margine di lavorazione lordo.

Perché il crack spread 3-2-1 usa quei numeri specifici?

Il rapporto 3-2-1 approssima il tipico output di una complessa raffineria statunitense. Per ogni 3 barili di greggio lavorati, una raffineria produce solitamente circa 2 barili di benzina e 1 barile di distillato (gasolio o diesel). Il rapporto semplifica un processo industriale complesso in un benchmark negoziabile che riflette l’economia reale delle raffinerie. Diverse raffinerie utilizzano rapporti 5-3-2 o 2-1-1 a seconda della loro configurazione.

Un trasformatore può continuare a operare quando lo spread è negativo?

Di solito non a tempo indeterminato, ma nel breve periodo dipende dai costi fissi. Una raffineria o un frantoio devono pagare le spese generali fisse (debito, personale, manutenzione) a prescindere dal fatto che lavorino o meno. Se lo spread è leggermente negativo ma il costo variabile di chiusura e riavvio è elevato, potrebbero operare per un periodo in perdita sui costi variabili. Se lo spread è gravemente negativo, riducono la produzione o fermano gli impianti. Spread negativi prolungati forzano chiusure permanenti.

Chi negozia effettivamente gli spread inter-commodity oltre ai trasformatori fisici?

Due gruppi principali. Primo, i trasformatori di commodity fisiche — raffinerie, frantoi, produttori di energia — che coprono i margini reali. Secondo, i trader finanziari (hedge fund di commodity, consulenti di trading) che speculano sull’allargamento o restringimento dello spread basandosi sull’analisi della domanda e dell’offerta. I trader finanziari spesso prendono la controparte dell’hedge di un trasformatore, motivo per cui i crack e crush spread scambiati in borsa sono abbastanza liquidi da essere utili.

In che modo i crack spread sono influenzati dalla domanda stagionale?

Significativamente. I crack spread della benzina negli USA solitamente si allargano in primavera quando le raffinerie passano alle miscele di benzina estive e la domanda di guida aumenta. I crack spread del gasolio da riscaldamento (diesel e distillati) si allargano in autunno prima della stagione invernale. Le raffinerie pianificano le manutenzioni in parte attorno a questi pattern stagionali, programmando i fermi macchina durante i periodi di margini bassi.

Lo spark spread è uguale al prezzo dell’elettricità?

No. Lo spark spread è il margine che una centrale a gas guadagna — prezzo dell’elettricità meno il costo del combustibile per generare tale elettricità. Il prezzo dell’elettricità è un input del calcolo. Un prezzo dell’elettricità alto non significa necessariamente uno spark spread alto se i prezzi del gas sono aumentati della stessa entità. Lo spread potrebbe essere uguale o addirittura più stretto.

Cos’è il “frac spread” nel settore oil & gas?

Il frac spread — abbreviazione di fractionation spread — misura il valore della separazione dei liquidi del gas naturale (NGL) da un flusso di gas naturale. Confronta il ricavo della vendita dei singoli NGL (etano, propano, butano) rispetto all’alternativa di lasciarli nel flusso di gas e venderli come combustibile. Quando i prezzi degli NGL sono alti rispetto al gas naturale, il frac spread si allarga e i trasformatori estraggono più NGL. È una terza categoria principale di spread inter-commodity nei mercati energetici.

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Punti chiave

• Uno spread inter-commodity è una posizione simultaneamente long su una commodity e short su una correlata — monitora la relazione di prezzo tra loro, non i loro livelli assoluti.
• Il crack spread misura il margine di lavorazione lordo di una raffineria: il valore combinato dei prodotti petroliferi (benzina, gasolio) meno il costo del greggio in entrata.
• La formula del crack spread 3-2-1 — 3 barili di greggio → 2 barili di benzina + 1 barile di distillato — è il benchmark standard del margine di raffinazione negli USA e viene quotato quotidianamente.
• Il crush spread misura il margine lordo di un trasformatore di soia: il valore degli output (farina e olio) meno il costo della soia, espresso per bushel di soia lavorata.
• Lo spark spread misura il margine di una centrale elettrica a gas: prezzo dell’elettricità meno il costo del gas, corretto per l’efficienza di generazione (heat rate) dell’impianto.
• Gli operatori fisici — raffinerie, frantoi, produttori di energia — usano gli spread inter-commodity come strumenti di copertura per bloccare i margini di lavorazione in anticipo, non come speculazione.
• Gli spread inter-commodity differiscono dagli spread intra-commodity (calendar): i primi coinvolgono due commodity diverse legate da economia di lavorazione; i secondi la stessa commodity a due date diverse.
• Per i professionisti del commercio e della logistica, monitorare la direzione degli spread aiuta a spiegare perché i volumi di acquisto dei trasformatori e la domanda di noli marittimi fluttuano nel corso dell’anno.

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