Initial Margin vs Variation Margin: How Both Types of Collateral Work in Futures and OTC Markets

Initial margin vs variation margin defined
Initial margin은 거래를 개시하기 전에 예치하는 담보로, 포지션이 청산되기 전에 손실이 발생할 가능성에 대비해 보유하는 보증금입니다. Variation margin은 오픈 포지션에서 발생하는 일일 손익을 현금으로 정산하는 것으로, 당일 가격 변동을 반영하여 승자와 패자 사이에 매일 자금을 이동시킵니다. 두 가지 모두 거래자가 포지션을 청산하기 전에 채무를 불이행할 위험으로부터 거래 상대방(및 청산소)을 보호하기 위해 존재합니다. 장내 선물 거래에서는 이 두 개념이 청산소를 통해 자동으로 처리됩니다. 장외파생상품(OTC)에서는 서로 다른 규제 프레임워크와 명명 규칙에 따라 동일한 개념이 적용됩니다.

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목차

1. 마진이 존재하는 이유: 청산소의 문제
2. Initial Margin: 선취 예치금
3. Variation Margin: 일일 시가평가 정산
4. 장내 선물 vs OTC 파생상품의 Initial Margin
5. SPAN 마진 방법론: 거래소의 Initial Margin 계산 방식
6. ISDA SIMM: OTC 파생상품 표준
7. Margin Call: 정의 및 미충족 시 발생하는 상황
8. 청산 위험 기간: 5~7일의 중요성
9. Maintenance Margin: 알아야 할 세 번째 개념
10. 자주 묻는 질문(FAQ)
11. 핵심 요약

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마진이 존재하는 이유: 청산소의 문제

마진이 해결하는 문제부터 살펴보겠습니다.

두 당사자가 선물 거래를 약정하면, 가격 변동에 따라 한쪽은 이익을 얻고 다른 한쪽은 손실을 봅니다. 손실을 본 당사자는 돈이 없거나 의무를 이행하지 않기로 결정하여 지급을 거부할 수 있습니다. 어느 경우든 승리한 당사자는 피해를 입게 됩니다.

거래소는 청산소(Clearinghouse)라는 중앙 거래 상대방을 도입하여 이 문제를 해결했습니다. 모든 매도자에게는 매수자가 되고, 모든 매수자에게는 매도자가 되는 구조입니다. 당사자끼리 직접 대면하는 대신 양측 모두 청산소를 상대하게 됨으로써, 거래자 간의 직접적인 상대방 위험이 제거됩니다.

하지만 이는 새로운 문제를 야기합니다. 이제 청산소가 당사자 중 누군가가 채무를 불이행할 위험을 떠안게 된 것입니다. 거래자가 큰 규모의 포지션을 열었다가 상황이 악화되면, 청산소는 손실 없이 해당 포지션을 청산해야 합니다. 마진은 손실 포지션을 청산하는 동안 청산소를 보호하기 위한 메커니즘입니다.

청산 과정에서의 두 가지 위험:

1. 불이행 시점의 갭 위험(Gap risk): 거래자가 불이행하는 순간, 청산소는 포지션 청산을 시작할 현금이 필요합니다. Initial margin이 이를 충당합니다.
2. 일일 손실 변동: 포지션이 열려 있고 보유자에게 불리하게 움직이는 한 손실은 매일 누적됩니다. Variation margin은 이러한 손실이 회수 불가능한 잔액으로 커지지 않도록 매일 정산합니다.

이 두 가지 위험 때문에 서로 다른 두 가지 담보 메커니즘이 필요하며, 이것이 바로 Initial margin과 Variation margin이 별개의 개념인 이유입니다.

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Initial Margin: 선취 예치금

Initial margin (IM)은 거래 개시 전 예치하는 담보입니다. 청산소(또는 상대방)가 요구하는 보증금으로 이해하면 됩니다.

Initial margin은 상품이나 계약에 대한 결제 대금이 아닙니다. 이는 거래자가 불이행하여 포지션을 손실 상태로 청산해야 할 경우를 대비해 분리된 계좌에 보관되는 담보입니다.

Initial margin의 주요 특징:

• 환급 가능: 포지션이 종료되면(만기뿐만 아니라 조기 종료 시에도) 불이행이 없었다는 전제하에 Initial margin은 반환됩니다.
• 청산 위험 기간 충당: IM은 불이행 포지션을 청산하는 데 걸리는 기간(장내 선물은 일반적으로 5~7거래일, OTC는 더 김) 동안 포지션이 불리하게 움직일 경우 예상되는 손실을 충당할 수 있는 규모로 산정됩니다.
• 변동성에 따른 변화: 시장 변동성이 높을 때는 거래소가 IM 요건을 인상합니다. 시장이 안정되면 요건이 완화될 수 있습니다. IM은 (Variation margin과 달리 매일은 아니지만) 정기적으로 재계산됩니다.
• 현금 또는 적격 증권으로 예치 가능: 미국 국채, 정부 채권, 때로는 주식도 현금을 대신해 IM으로 활용될 수 있지만, 헤어컷(시장 가치 불확실성에 대한 공제)이 적용됩니다.

예시:

곡물 거래자가 CBOT 옥수수 선물 1계약(5,000부셸)을 매수한다고 가정합니다. CBOT의 옥수수 IM 요건이 계약당 약 1,200달러라면, 거래자는 거래소의 승인을 받기 전 1,200달러를 IM으로 예치해야 합니다. 옥수수 포지션 자체는 부셸당 4.80달러 기준 약 24,000달러의 명목 가치를 갖습니다. 1,200달러의 IM은 옥수수 가격이 약 5% 하락하더라도 IM이 소진될 때까지 거래소가 버틸 수 있음을 의미하며, 이는 거래자가 불이행할 경우 포지션을 청산하기에 충분한 시간입니다.

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Variation Margin: 일일 시가평가 정산

Variation margin (VM)은 선물 포지션에서 발생하는 손익을 매일 현금으로 정산하는 것입니다.

매 거래일 마감 시, 거래소는 다음 간의 차액을 계산합니다.
– 포지션 설정 가격(또는 전일 정산가), 그리고
– 금일 정산가

포지션 가치가 상승했다면 청산소는 거래자 계좌에 현금을 입금(Credit)하고, 가치가 하락했다면 출금(Debit)합니다. 이 일일 정산 과정을 시가평가(Mark-to-Market)라고 합니다.

일일 정산이 중요한 이유:

손실을 매일 정산함으로써 청산소는 거래자가 손실 포지션을 수주간 보유하여 막대한 미결제 부채가 쌓이는 상황을 방지합니다. 일일 시가평가가 없다면, 거래자는 감당할 수 없을 정도로 손실을 키울 수 있습니다.

실질적인 결과: 선물 포지션은 단순한 평가 손익이 아니라 매일 계좌에서 실제로 현금이 오가는 과정입니다.

예시:

월요일, 거래자가 WTI 원유 선물 1계약을 배럴당 80.00달러에 매수합니다. 1계약은 1,000배럴이므로 포지션 가치는 80,000달러입니다. 화요일에 정산가가 배럴당 81.50달러로 이동하면, 청산소는 1,500달러(1,000배럴 × 1.50달러)를 Variation margin으로 거래자 계좌에 입금합니다. 수요일에 가격이 79.00달러로 하락하면, 청산소는 계좌에서 2,500달러(1,000 × 2.50달러)를 인출합니다.

거래자가 예치한 4,500달러의 Initial margin은 이러한 일일 변동 속에서도 건드려지지 않으며, VM은 계좌 내에서 별도로 흐릅니다.

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장내 선물 vs OTC 파생상품의 Initial Margin

이는 IM/VM 주제에서 가장 중요한 미묘한 차이이며, 명확히 설명되는 경우가 거의 없습니다.

Initial margin과 Variation margin의 정의는 장내 선물과 OTC 파생상품 간에 다릅니다. 명칭은 같지만 작동 방식은 다릅니다.

장내 선물:

구분	Initial Margin	Variation Margin
목적	청산 위험 완충	일일 손익 정산
시기	거래 전 예치	매일 수취/지급
성격	환급 가능한 담보	현금 정산(반환 불가)
설정 주체	거래소 (SPAN 등 활용)	거래소 (시가평가)
적격 자산	현금, 적격 증권	현금만(일반적으로)

OTC 파생상품 (상대방 직접 거래, 비청산):

2016년부터 단계적으로 도입된 글로벌 규제 프레임워크인 BCBS-IOSCO의 비청산 파생상품 마진 규정(UMR)에 따라, 중앙 청산소를 거치지 않는 OTC 파생상품은 다음 사항의 적용을 받습니다:

• IM: ISDA SIMM 또는 스케줄 기반 방식을 사용하여 계산되며, 상대방이 아닌 제3자 수탁기관에 예치됩니다. 이러한 분리(Segregation)를 통해 상대방 파산 시 IM을 보호합니다.
• VM: OTC 파생상품의 시가평가에 기초하여 매일(또는 그 이상) 교환됩니다.

선물과 결정적인 차이점: OTC IM은 제3자 수탁기관이 보유하며 상대방이 보유하지 않으므로, 상대방 파산 시 자산이 유용되는 것을 방지합니다. 선물에서는 중립적인 중앙 상대방인 청산소가 IM을 보유합니다.

또한, OTC 파생상품 IM은 일반적으로 선물처럼 모든 포지션을 합산(Netting)하지 않습니다. 이로 인해 OTC 시장에서는 장내 선물 대비 상당히 큰 IM 요건이 발생합니다.

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SPAN 마진 방법론: 거래소의 Initial Margin 계산 방식

SPAN은 Standard Portfolio Analysis of Risk의 약자로, 1988년 시카고상품거래소(CME)가 개발한 Initial margin 계산 시스템입니다. 현재 전 세계 대부분의 주요 상품 거래소에서 사용됩니다.

SPAN의 핵심 아이디어는 개별 선물 포지션별로 IM을 계산하는 대신, 전체 포트폴리오를 분석하여 가능한 시장 변화 범위 내에서의 최악의 시나리오를 계산하는 것입니다.

SPAN의 작동 방식(쉬운 설명):

SPAN은 거래자의 전체 포트폴리오(예: 원유 선물 매수, 천연가스 선물 매도, 원유 옵션 매수)를 16개의 가상 시장 시나리오에 대입합니다. 이 시나리오는 기초 자산 가격과 내재 변동성을 다양하게 조정합니다.

“스캔 리스크(Scan risk)”는 16개 시나리오 중 최악의 손실을 의미합니다. SPAN은 다음 항목에 대한 조정을 추가합니다:

• 숏 옵션 최소치: 옵션은 SPAN 시나리오 그리드에서 과소평가될 수 있는 감마 위험이 있습니다.
• 상품 간 스프레드 크레딧: 두 포지션이 서로 위험을 상쇄하는 경우(예: 원유 매수, 난방유 매도 – 둘 다 석유 제품), SPAN은 이를 부분 헤지로 간주하여 IM을 낮출 수 있습니다.
• 인도 위험: 만기가 임박하여 인도 절차가 진행 중이면 IM이 증가할 수 있습니다.

결과는 단 하나의 달러 수치, 즉 포트폴리오의 Initial margin 요구액입니다. SPAN은 최소 매일 재계산되며, 시장 상황이 크게 변하면 장중에도 재계산될 수 있습니다.

SPAN은 상품 사용자에게 중요합니다. 헤지 포지션(예: 현물 원유 매수, 원유 선물 매도)에 대한 IM이 투기적 포지션보다 훨씬 낮기 때문입니다. 헤지 거래자는 낮은 마진을 지불하게 되며 이는 경제적으로 타당합니다.

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ISDA SIMM: OTC 파생상품 표준

중앙 청산소를 거치지 않는 OTC 파생상품의 경우, SPAN에 해당하는 모델이 바로 ISDA SIMM(Standard Initial Margin Model)입니다.

ISDA는 전 세계 OTC 파생상품의 법적 프레임워크를 관장하는 국제스왑파생상품협회입니다. 2008년 금융위기 이후 규제 당국이 OTC 파생상품에도 장내 계약과 유사한 IM 요건을 요구함에 따라, ISDA와 업계 참가자들이 SIMM을 개발했습니다.

ISDA SIMM 작동 방식:

SIMM은 민감도 기반 모델입니다. 포트폴리오 내 각 OTC 파생상품의 위험 민감도(금리 1bp 변동, 상품 가격 1% 변동 등에 따른 가치 변화)를 파악하고 이를 포트폴리오 수준의 IM 수치로 집계합니다.

SIMM 하의 상품 OTC 파생상품은 에너지, 금속, 농산물 등 상품군으로 분류됩니다. 각 클래스는 과거 변동성을 반영한 자체 위험 가중치를 갖습니다. 이후 SIMM 계산은 클래스 내 및 클래스 간 집계를 수행하며 다변화 효과를 고려합니다.

SIMM이 중요한 이유:

SIMM은 UMR(비청산 마진 규정) 적용 대상 거래자에게 의무화되었습니다. 2016년부터 2022년까지 단계적으로 시행된 UMR은 수많은 금융사 및 대규모 비금융 기업(주요 상품 사용자 포함)을 OTC 스왑 및 선도 계약의 IM 요건 적용 대상에 포함시켰습니다.

상품 스왑을 사용하는 대형 제조 기업(예: OTC 구리 스왑으로 선도 가격을 고정하는 구리 생산자)의 경우, SIMM이 예치해야 할 담보 규모를 결정합니다. 이는 OTC 헤징에 대한 담보 요건을 실질적으로 증가시켰으며, 일부 OTC 헤징 거래를 IM 요건이 낮을 수 있는 청산 대체재로 이동시키는 요인이 되었습니다.

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Margin Call: 정의 및 미충족 시 발생하는 상황

Margin call은 마진 계좌 잔액이 요구 수준 아래로 떨어져 추가 담보를 예치해야 할 때 발생합니다.

발생 과정:

장내 선물 거래의 경우, Variation margin 지급(일일 손실)으로 계좌 잔액이 Maintenance margin 수준 아래로 떨어지면 Margin call이 트리거됩니다. 브로커는 일반적으로 다음 영업일 거래 세션 마감 전까지 추가 자금을 예치해야 한다고 통보합니다.

UMR 하의 OTC 파생상품의 경우, SIMM을 사용하여 현재 포트폴리오를 기준으로 IM이 재계산됩니다. (새로운 거래가 추가되었거나 시장 변동성으로 SIMM 요건이 상승하여) IM이 증가하면 일반적으로 1영업일 이내에 추가 IM을 예치해야 합니다.

Margin call에 대응하지 못하면 어떻게 될까요?

장내 선물 시장의 경우:
1. 브로커는 계좌를 정상화하기 위해 즉시 일부 또는 전체 오픈 포지션을 청산(강제 매도)할 수 있습니다.
2. 강제 청산으로 인한 모든 손실은 계좌에서 차감됩니다.
3. 청산 금액으로 손실을 완전히 충당하지 못하면, 거래자는 부족분을 브로커에게 갚아야 합니다.
4. 브로커가 회수할 수 없는 경우, 청산소는 모든 청산 회원이 기여한 기본 펀드에서 손실을 충당합니다.

Margin call에 응하지 않는 것은 사실상 불이행 사건입니다. 상품 시장에서 Margin call 중 발생하는 강제 청산은 때때로 가격을 움직이기도 하며, 이는 급격한 가격 변동 시기 농산물 선물에서 가장 두드러집니다.

속도가 중요합니다:

선물 시장에서 Margin call은 일반적으로 다음 날 오전 거래 시작 전까지 충당해야 합니다. UMR 하의 OTC 시장에서 결제 주기는 T+1(1영업일)입니다. 이 규제 프레임워크는 추심 기간 중의 불이행이 청산소를 압도하지 않도록 신속하게 마진을 확보하기 위해 설계되었습니다.

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청산 위험 기간: 5~7일의 중요성

Initial margin은 불이행 포지션을 청산하는 데 걸리는 시간이라는 특정 가정을 기반으로 규모가 결정됩니다. 이를 마진 위험 기간(MPOR, Margin Period of Risk) 또는 청산 위험 기간이라고 합니다.

장내 선물의 표준 MPOR은 5거래일입니다. 논리는 다음과 같습니다:

• 0일차: 거래자 불이행.
• 1~2일차: 청산소가 불이행을 파악하고 포지션을 평가.
• 3~5일차: 청산소가 시장에서 포지션을 청산.

그 5일 동안 시장은 불이행된 포지션에 불리하게 계속 움직일 수 있습니다. IM은 해당 5일 기간 동안 예상되는 최악의 손실을 높은 신뢰 수준(일반적으로 99%)으로 충당할 수 있을 만큼 커야 합니다.

비청산 OTC 파생상품의 경우 표준 MPOR은 10거래일입니다. 이는 OTC 포지션이 유동성이 낮고, 계약이 상대방 간 거래라 빨리 청산하기 어려우며, 포지션을 이전하거나 종료하기 전에 법적 서류를 해결해야 할 수도 있기 때문에 더 깁니다.

MPOR이 높을수록 IM 요건도 높아집니다. 이것이 OTC 파생상품이 동일한 장내 선물보다 더 높은 IM을 요구하는 구조적 이유 중 하나입니다. 청산 창구가 길고 위험 창구가 넓기 때문입니다.

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Maintenance Margin: 알아야 할 세 번째 개념

Initial margin과 Variation margin이 두 가지 주요 개념이라면, 장내 선물에는 이와 관련된 세 번째 용어인 Maintenance margin(유지 마진)이 있습니다.

Maintenance margin은 선물 포지션을 유지하기 위해 필요한 최소 계좌 잔액입니다. Initial margin 수준보다 낮게 설정됩니다.

개념	정의	일반적 수준
Initial margin	포지션 개시에 필요	4,500달러(NYMEX 원유 예시)
Maintenance margin	포지션 유지 최소 금액	4,000달러(NYMEX 원유 예시)
Margin call 트리거	잔액이 유지 마진 미만 시	4,000달러 도달 시
Margin call 요건	Initial margin 수준으로 복구	4,500달러로 복구 필요

Initial margin과 Maintenance margin 사이의 완충 장치는 일상적인 소규모 일일 손실을 흡수하여 즉각적인 Margin call을 방지합니다. 계좌가 Maintenance margin 아래로 떨어질 때만 Margin call이 나갑니다.

이 설계는 일상적인 시장 변동으로 인한 잦은 Margin call을 방지하면서도, 손실이 너무 커지기 전에 청산소가 마진을 확보하도록 보장합니다.

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자주 묻는 질문(FAQ)

Initial margin과 Variation margin의 차이는 무엇인가요?

Initial margin은 포지션 개시 전 예치하는 보증금으로, 불이행 손실에 대비해 보관되는 환급 가능한 담보입니다. Variation margin은 오픈 포지션의 일일 손익 정산으로, 담보가 아니라 당일 가격 변동에 따라 승자와 패자 사이에서 매일 이동하는 실제 자금입니다.

Initial margin을 현금 외의 형태로 예치할 수 있나요?

네. 대부분의 거래소는 미국 국채, 기타 정부 채권, 때로는 주식을 Initial margin으로 수용하지만 헤어컷이 적용됩니다. Variation margin은 당일 손익 정산을 의미하므로 거의 항상 현금으로 요구됩니다.

SPAN 마진이란 무엇인가요?

SPAN(Standard Portfolio Analysis of Risk)은 1988년 CME 그룹이 개발한 Initial margin 계산 방법론입니다. 16개의 시장 시나리오에 걸쳐 선물 및 옵션 포트폴리오 전체를 분석하여 최악의 손실을 결정하고, 해당 시나리오를 충당할 수 있는 수준으로 IM을 설정합니다. SPAN의 포트폴리오 접근 방식은 헤지 포지션에 IM 크레딧을 부여하여 진정한 헤지 거래자의 비용을 줄여줍니다.

ISDA SIMM이란 무엇인가요?

ISDA SIMM(표준 초기 마진 모델)은 청산되지 않은(상대방 간) OTC 파생상품의 Initial margin을 계산하는 업계 표준 방식입니다. 2008년 이후 비청산 마진 규정에 따라 필수적으로, 상품, 금리, 신용, 주식 및 FX 자산 클래스 전반의 민감도 기반 위험 집계를 사용하여 거래자가 제3자 수탁기관에 예치해야 할 IM을 결정합니다.

왜 OTC 파생상품 마진이 선물 마진보다 일반적으로 큰가요?

OTC 비청산 파생상품은 위험 마진 기간이 더 길고(장내 선물 5일 대비 일반적으로 10일), 유동성이 낮아 포지션 청산이 어려우며, 여러 상대방과의 포지션 상계가 불가능하기 때문입니다. 이러한 요인들은 모두 더 높은 IM을 요구합니다. 이 비용 차이는 규제 당국이 OTC 파생상품을 중앙 청산으로 유도하는 이유 중 하나입니다.

Margin call을 충족하지 못하면 어떻게 되나요?

지정된 시간 내에 선물 Margin call을 충족하지 못하면, 브로커는 일반적으로 계좌를 요구 수준으로 되돌리기 위해 충분한 포지션을 강제로 청산합니다. 강제 청산으로 발생한 손실은 계좌에 부과됩니다. 계좌가 손실을 감당할 수 없으면 부족분을 갚아야 하며, 이는 불이행 사건으로 간주됩니다.

Initial margin은 보증금이나 계약금과 같은 개념인가요?

아닙니다. Initial margin은 대금이 아니라 담보입니다. 포지션이 불리하게 움직인다고 해서 자동으로 사라지는 것이 아니라, 불이행하여 IM 금액을 초과하는 손실로 포지션이 청산될 때만 잃게 됩니다. Variation margin call을 계속 충족하는 한, Initial margin은 유지되며 포지션 종료 시 반환됩니다.

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핵심 요약

• Initial margin은 포지션 개시 전 예치하는 담보이고, Variation margin은 일일 손익 정산이며, 서로 다른 목적과 메커니즘을 가집니다.
• Variation margin은 반환되지 않으며 당일 가격 변동에 따라 매일 실제 자금이 오가는 것입니다. Initial margin은 불이행이 없으면 포지션 종료 시 반환됩니다.
• 장내 선물과 OTC 파생상품의 구분은 매우 중요합니다. OTC Initial margin은 제3자 수탁기관에 보관되며, OTC의 위험 마진 기간이 더 깁니다(선물 5일 vs OTC 10일).
• SPAN(Standard Portfolio Analysis of Risk)은 CME가 장내 선물 IM을 계산하는 방법론으로, 16개 시나리오를 통해 포트폴리오의 최악 손실을 계산합니다.
• ISDA SIMM은 비청산 마진 규정에 따른 양자 간 OTC 파생상품 IM 계산의 표준 모델로, 대형 금융기관과 비금융 상품 사용자에게 필수적입니다.
• Maintenance margin은 Margin call이 트리거되기 전의 최소 계좌 잔액으로, 일일 가격 변동에 대한 완충 장치를 제공합니다.
• 5일(선물) 및 10일(OTC)의 청산 위험 기간은 IM 규모의 기초가 되며, 불이행 포지션 청산 중 예상되는 최악의 손실을 충당해야 합니다.
• Margin call 미충족 시 브로커 또는 청산소에 의한 포지션 강제 청산이 발생하며, 이는 심각한 재정적 결과를 초래할 수 있는 불이행 사건입니다.

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