Žaliavų ateities sandorių kreivė: apibrėžimas, struktūra ir praktinis pritaikymas prekiautojams

Žaliavų ateities sandorių kreivės apibrėžimas
Žaliavų ateities sandorių kreivė (dar vadinama ateities kainų kreive) – tai grafikas, rodantis to paties produkto ateities sandorių kainas skirtingoms pristatymo datoms. Jei žalios naftos pristatymas kitą mėnesį kainuoja 80 USD už barelį, o po šešių mėnesių – 83 USD už barelį, kreivė kyla aukštyn; tai vadinama kontango. Jei artimiausio laikotarpio kainos yra aukštesnės nei ateities kainos, kreivė leidžiasi žemyn – tai vadinama backwardation. Ateities sandorių kreivė nėra kainų prognozė. Ji parodo, kokią kainą rinka sutinka mokėti šiandien, kad užfiksuotų pristatymą skirtingomis ateities datomis, o tai fizinių prekių prekiautojams suteikia daug informacijos apie esamą pasiūlos ir paklausos situaciją.

---

Turinys

1. Kas iš tikrųjų yra ateities sandorių kreivė
2. Kontango: kylančioji kreivė
3. Backwardation: besileidžiančioji kreivė
4. Ateities sandorių kreivė nėra prognozė
5. Kaip sudaromos ateities sandorių kreivės
6. Kaip fizinių prekių prekiautojai naudoja ateities sandorių kreivę
7. Ateities sandorių kreivių pavyzdžiai: žalios naftos, vario, kukurūzų
8. Dažniausiai užduodami klausimai
9. Pagrindinės įžvalgos

---

Kas iš tikrųjų yra ateities sandorių kreivė

Paimkime bet kurią aktyviai prekiaujamą žaliavą, turinčią ateities sandorius – žalią naftą, varį, kukurūzus, gamtines dujas. Bet kuriuo metu galite stebėti rinkos kainas sandoriams, kurių pristatymas vyks skirtingomis ateities datomis.

WTI žalios naftos atveju tam tikrą dieną galite matyti:
– Pristatymas po 1 mėn.: 80,00 USD/barelis
– Pristatymas po 3 mėn.: 80,90 USD/barelis
– Pristatymas po 6 mėn.: 81,75 USD/barelis
– Pristatymas po 12 mėn.: 82,50 USD/barelis

Atidėkite šias kainas grafike – X ašyje nurodydami pristatymo datą, o Y ašyje – kainą – ir gausite ateities sandorių kreivę. Tai esamas rinkos konsensusas dėl žaliavos kainos kiekvieną ateities datą, paremtas tuo, už kokią kainą rinkos dalyviai šiuo metu pasirengę pirkti ir parduoti.

Ateities sandorių kreivė keičiasi kiekvieną sekundę, kol rinka atidaryta. Kiekvienas sandoris ir kiekvienas pirkimo/pardavimo pasiūlymo atnaujinimas ją pakoreguoja. Prekiautojai stebi kreivės formą (ne tik pirmojo mėnesio kainą), kad suprastų platesnį pasiūlos ir paklausos kontekstą.

Gamybos įmonės žaliavų pirkėjas, grūdų prekiautojas, sprendžiantis, ar kaupti kviečius, ar juos parduoti ateityje, naftos perdirbimo gamykla, planuojanti pirkimus – visi jie naudoja ateities sandorių kreivę kaip sprendimų priėmimo įrankį. Tai viena praktiškiausių koncepcijų žaliavų rinkose, nors apie ją retai kalbama paprastai.

---

Kontango: kylančioji kreivė

Kontango apibūdina ateities sandorių kreivę, kurioje kainos kyla, artėjant vėlesnėms pristatymo datoms. Artimiausio laikotarpio kainos yra žemesnės nei tolimojo laikotarpio kainos.

Ekonominė logika: kai pasiūla šiuo metu yra pakankama ir nėra staigaus deficito, prekių pristatymo kaina dabar (palyginti su laukimu) yra mažesnė nei kaina, kurią tektų mokėti užsitikrinus pristatymą vėliau. Kainų skirtumas tarp artimo ir tolimo pristatymo turi padengti laikymo sąnaudas (angl. cost of carry) – fizinių atsargų laikymo išlaidas:

Laikymo sąnaudas sudaro:
– Sandėliavimo išlaidos: nuoma, draudimas, aptarnavimo mokesčiai
– Finansavimo išlaidos: palūkanos už į žaliavą įšaldytą kapitalą
– Prekės savybių praradimas: produktams, kurie sandėliuojant genda (žemės ūkio produkcija, kai kurie chemikalai), nors metalai negenda
– Atėmus: patogumo grąžą (angl. convenience yield) (daugiau apie tai žemiau)

Teorinė kontango kreivė kyla aukštyn maždaug tokiu greičiu, kuris lygus sandėliavimo ir finansavimo sąnaudų sumai per laiko vienetą. Žaliai naftai, esant maždaug 0,30–0,50 USD/bareliui/mėn. sandėliavimo sąnaudoms ir finansavimo kaštams, priklausomiems nuo palūkanų normų, „visiško laikymo“ (angl. full carry) kontango gali pridėti 0,50–1,00 USD/bareliui per mėnesį.

Ką reiškia kontango:
– Artimiausio laikotarpio fizinė pasiūla yra pakankama arba net perteklinė
– Atsargų laikymas ekonomiškai neefektyvus, palyginti su pardavimu dabar ir pirkimu ateityje
– Arbitražo galimybė: pirkti žaliavą dabar, padėti į sandėlį ir parduoti ateities sandorį, gaunant kontango skirtumą kaip pelną (atėmus sandėliavimo sąnaudas). Kai tai teigiama, prekiautojai tai vadina „cash and carry“ arbitražu.

Kai 2015–2016 m. ir vėl 2020 m. pradžioje (dėl COVID sukeltos paklausos griūties) žalios naftos buvo perteklius, naftos ateities sandorių kreivė tapo itin stataus kontango. Kraštutiniu atveju 2020 m. balandį prekiautojai pildė tanklaivius ir jūrines saugyklas nafta, kad pasinaudotų kontango skirtumu – jis buvo pakankamai didelis, kad padengtų net brangų plaukiojantį sandėliavimą ir vis tiek generuotų pelną.

---

Backwardation: besileidžiančioji kreivė

Backwardation apibūdina ateities sandorių kreivę, kurioje artimiausio laikotarpio kainos yra aukštesnės nei tolimojo laikotarpio kainos. Kreivė leidžiasi žemyn iš kairės į dešinę.

Pavyzdys: WTI žalia nafta įtemptos pasiūlos laikotarpiu:
– Pristatymas kitą mėnesį: 90,00 USD/barelis
– Pristatymas po 3 mėn.: 88,50 USD/barelis
– Pristatymas po 6 mėn.: 87,00 USD/barelis
– Pristatymas po 12 mėn.: 85,00 USD/barelis

Ekonominė logika: egzistuoja patogumo grąža (angl. convenience yield) – papildoma vertė, kurią fizinių žaliavų turėtojai gauna turėdami prekę dabar, o ne ateityje. Kai pasiūla ribota:
– Naftos perdirbimo gamykla, kuriai reikia naftos dabar, sumokės premiją už greitą pristatymą, o ne lauks tris mėnesius
– Metalų vartotojas, kurio gamyba sustotų be vario šiandien, labiau vertina pristatymą dabar nei ateityje
– Dabartinio tiekimo skuba nustelbia sandėliavimo sąnaudų matematiką

Ką reiškia backwardation:
– Dabartinė fizinė pasiūla yra maža, palyginti su momentine paklausa
– Pirkėjai skubiai ieško žaliavos; pardavėjai, turintys fizinių atsargų, yra stiprioje pozicijoje
– Atsargų laikymas nėra atlyginamas: prekiautojas, parduodantis vietoje ir perkantis ateities sandorį, praranda pinigus (atperka pigiau nei pardavė)
– Rinka neskatina kaupti atsargų

Backwardation būdinga žaliavoms, susiduriančioms su tikru artimiausio laikotarpio tiekimo deficitu. Vario perėjimas į backwardation LME biržoje yra stiprus signalas, kad sandėlių atsargos mažėja ir momentinis prieinamumas yra ribotas. Žemės ūkio produktai dažnai patenka į backwardation, kai derliaus nesėkmė sukelia momentinį stygių, o rinka tikisi padėties pagerėjimo su kitu derliumi.

Patogumo grąža yra abstrakti nauda, gaunama laikant fizinę žaliavą, kurios ateities sandoriai negali atkartoti. Gamintojas, turintis vario atsargų, užsitikrina tiekimą – gamykla gali dirbti net jei momentinė rinka laikinai ištuštėja. Tas saugumas turi realią ekonominę vertę, už kurią gamintojas pasirengęs mokėti. Patogumo grąža tai kiekybiškai įvertina.

---

Ateities sandorių kreivė nėra prognozė

Tai svarbiausias konceptualus patikslinimas.

Ateities sandorių kreivė neprognozuoja ateities momentinių kainų (spot prices). Ji parodo, ką rinka šiandien sutinka mokėti už pristatymą ateityje. Tai iš esmės skirtingi dalykai.

Jei WTI 12 mėnesių ateities sandorio kaina šiandien yra 82 USD/barelis, tai nereiškia, kad prekiautojai tikisi, jog WTI po 12 mėnesių kainuos 82 USD. Tai reiškia, kad šiandien pirkėjai ir pardavėjai sutaria dėl 82 USD kaip teisingos kainos už sandorį, įpareigojantį pristatyti prekę po 12 mėnesių. Tikroji momentinė kaina po 12 mėnesių gali būti 95 USD, 65 USD arba 82 USD – niekas nežino.

Fizinių prekių prekiautojas naudoja ateities sandorių kreivę rizikos valdymui, o ne kainų prognozavimui. Kai gamybos įmonė perka varį ateičiai už 6 mėnesių ateities kainą, ji neprognozuoja, kad varis po 6 mėnesių kainuos būtent tiek. Ji eliminuoja netikrumą – užfiksuoja žinomą kainą, kad valdytų prekių savikainą.

Akademiniai skirtumai:
– Ateities sandorio kaina: tai, ką galite užfiksuoti šiandien konkrečiai ateities datai
– Tikėtina ateities momentinė kaina: tai, kokia kaina, jūsų manymu, bus tą dieną

Šie du skaičiai gali smarkiai skirtis. Teorinis finansų mokslas sako, kad jie susilygina artėjant pristatymo terminui (dėl arbitražo), tačiau bet kuriuo metu ateities sandorių kreivė yra rizikos valdymo įrankis ir rinkos struktūros signalas, o ne krištolinis rutulys.

Naujiems specialistams: kai vadovas klausia „kokios naftos kainos rinka tikisi po metų?“, teisingas atsakymas remiasi ateities sandorių kreivės kaina, tačiau pripažįstama, kad tai yra sutartinis tarifas, o ne prognozė.

---

Kaip sudaromos ateities sandorių kreivės

Likvidžių, biržoje prekiaujamų ateities sandorių (WTI nafta, CBOT kukurūzai, LME varis) atveju ateities sandorių kreivė yra tiesiog dabartinės visų listinguojamų ateities sandorių rinkos kainos. Kiekvienas mėnesio sandoris prekiaujamas nepriklausomai; „kreivė“ – tai tiesiog kainų nuskaitymas.

Praktiškai ateities sandoriai listinguojami konkretiems mėnesiams ir turi galiojimo pabaigą. Ne kiekvienas kalendorinis mėnuo turi likvidų ateities sandorį. Sudarymo iššūkiai kyla, kai:

Likvidūs ir nelikvidūs sandorių mėnesiai: kai kurie mėnesiai (artimiausi iki pristatymo) prekiaujami tūkstančiais sandorių per dieną; tolimi mėnesiai (24+ mėn.) gali turėti šimtus ar mažiau sandorių. Kainos „tinkuose“ (mažo likvidumo) mėnesiuose yra mažiau patikimos – vienas sandoris gali pakeisti kainą, o pirkimo-pardavimo kainų skirtumas (spread) yra didelis.

Už listinguojamų sandorių ribų: Energijos rinkos turi sandorius, siekiančius daug metų į priekį (naftos ateities sandoriai listinguojami kas mėnesį iki 7–8 metų į priekį). Žemės ūkio sandoriai – tik iki 2–3 metų. Ilgesnio laikotarpio kainodarai bankai ir prekiautojai konstruoja sintetines ateities sandorių kreives naudodami:
– Esamas likvidžių sandorių kainas
– OTC (užbiržinių) apsikeitimo sandorių citatas
– Statistines interpoliacijas tarp žinomų duomenų taškų
– Modeliais grįstas ekstrapoliacijas labai ilgam laikotarpiui

Technikos spragoms tarp likvidžių sandorių datų užpildyti:
– Tiesinė interpoliacija: paprastas tiesus sujungimas tarp žinomų kainų (greita, nepreciziška)
– Spline interpoliacija: glotnus kreivės pritaikymas, išlaikantis nuolydį ir kreivumą
– Bootstrapping (savikontrolės metodas) iš ateities palūkanų susitarimų ir OTC sutarčių
– Pagrindinių komponentų analizė (PCA): naudojama sudėtingesniuose modeliuose kreivės judėjimui modeliuoti

Fizinių prekių prekiautojui ar pirkimų specialistui praktinė išvada: ateities kainos artimiausiam pristatymui (1–12 mėn.) yra labai patikimos, nes sandoriai likvidūs. Kainos 3–5 metams į priekį yra mažiau užtikrintos – jos sudarytos iš mažiau duomenų ir modelių prielaidų.

---

Kaip fizinių prekių prekiautojai naudoja ateities sandorių kreivę

Sandėliavimo optimizavimas: Jei grūdų prekiautojas sandėlyje laiko 50 000 tonų kukurūzų ir kreivė yra kontango būsenoje, jis skaičiuoja: ar kontango skirtumas viršija sandėliavimo ir finansavimo sąnaudas? Jei taip, pelninga laikyti atsargas ir parduoti ateities sandorį, gaunant skirtumą kaip nerizikingą pelną. Šis skaičiavimas atliekamas kasdien.

Pirkimų laikas: Gamybos įmonė, perkanti aliuminį gamybai po 3–6 mėnesių, gali žiūrėti į kreivę ir spręsti: ar geriau pirkti dabar už spot kainą, ar užfiksuoti ateities kainą? Jei kreivė yra stataus kontango būsenoje (artimos kainos smarkiai žemesnės už ateities), verta pirkti dabar ir išvengti didesnės ateities kainos. Jei kreivė yra backwardation, ateities kaina yra pigesnė, todėl pirkimas ateičiai tampa patrauklus.

Rizikos mažinimo (hedging) įėjimo taškas: Vario gavybos įmonė, kurios gamybos savikaina 3,50 USD už svarą, turi nuspręsti, kada ir kokia ateities data parduoti vario ateities sandorius, kad užfiksuotų pelną. Kreivė rodo, kokios kainos prieinamos kiekvienam mėnesiui. Jei 12 mėnesių ateities sandorio kaina yra 4,20 USD – pelninga kaina – kasykla gali parduoti 12 mėnesių ateities sandorius, kad užfiksuotų maržą.

„Roll“ sąnaudų valdymas: Prekybos fondams ar prekiautojams, laikantiems ateities pozicijas, kreivės struktūra lemia „rolling“ (pozicijos perkėlimo) sąnaudas – t.y. pasibaigiančio pirmojo mėnesio pozicijos uždarymą ir naujos pozicijos kito mėnesio kontrakte atidarymą. Kontango rinkoje perkėlimas nuostolingas (parduodate baigiantį galioti pigiau nei perkate naują). Backwardation rinkoje perkėlimas pelningas. Ši „roll yield“ (perkėlimo grąža) smarkiai veikia pasyvių investuotojų grąžą.

Santykinės vertės nustatymas: Kai lyginamos kelių žaliavų kreivės, neatitikimai kartais atskleidžia prekybos galimybes. Jei kukurūzai yra staigaus backwardation, o kviečiai – nuosaikaus kontango būsenos, prekiautojas ieško priežasčių (ar kukurūzams gresia specifinis momentinis paklausos šuolis? ar kviečių perteklius?) ir atitinkamai pozicionuoja kapitalą.

---

Ateities sandorių kreivių pavyzdžiai: žalios naftos, vario, kukurūzų

Žalia nafta (WTI) — 2022 m. gegužė (įtempta rinka, backwardation)

2022 m. pavasarį, po Rusijos-Ukrainos karo sukeltų tiekimo trikdžių:
– 1 mėn. WTI: ~110 USD/barelis
– 3 mėn.: ~105 USD/barelis
– 6 mėn.: ~100 USD/barelis
– 12 mėn.: ~93 USD/barelis

Status backwardation: signalas apie tikrą artimiausio laikotarpio tiekimo įtampą, sukeltą Rusijos tiekimo netikrumo ir stipraus paklausos atsigavimo po COVID. Rinka mokėjo didelę premiją už naftą iškart. Fizinės perdirbimo įmonės užsitikrino tiekimą; prekiautojai su atsargomis buvo stiprioje pozicijoje.

Žalia nafta (WTI) — 2020 m. balandis (COVID paklausos griūtis, kontango)

COVID paklausos krizės dugne:
– 1 mėn. WTI: -37 USD/barelis (neigiama kaina, istorinis kraštutinumas)
– 3 mėn.: ~21 USD/barelis
– 12 mėn.: ~33 USD/barelis

Super-kontango: signalas apie milžinišką perteklių. Prekiautojai tiesiog negalėjo pakankamai greitai sandėliuoti naftos. Plaukiojančios saugyklos (tanklaivių nuoma jūra) smarkiai išaugo, siekiant išnaudoti kontango skirtumą, jei jis padengdavo sandėliavimo ir finansavimo sąnaudas.

LME Varis — 2021–2022 m. (tiekimo įtampa)

2021 ir 2022 metais LME varis perėjo į pastovų backwardation – momentinės kainos buvo 50–200 USD/tona aukštesnės už 3 mėnesių ateities kainas. LME sandėlių atsargos nukrito į daugiamečius žemumas. Backwardation signalizavo apie tikrą fizinį trūkumą: gamintojams vario reikėjo dabar ir jie mokėjo daugiau už momentinį pristatymą nei už ateities pozicijas.

CBOT Kukurūzai — Po derliaus (tipiškas kontango)

Kukurūzai JAV po derliaus nuėmimo (spalis–lapkritis) paprastai patenka į nuosaikų kontango, nes naujo derliaus pasiūla didelė ir atsargos auga. Pirmasis mėnuo pasižymi derliaus spaudimo nulemtomis žemomis kainomis; liepos ar rugsėjo sandoriai prekiaujami su premija, atspindinčia sandėliavimo sąnaudas iki kito derliaus. Ūkininkas, sprendžiantis ar parduoti derlių dabar, ar saugoti iki pavasario, skaičiuodamas remiasi kukurūzų ateities sandorių kreive.

---

Dažniausiai užduodami klausimai

Ar žaliava gali būti kontango būsenoje kelis mėnesius, o kitais – backwardation?

Taip. Ateities sandorių kreivė neprivalo būti vienodai pasvirusi. Žaliava gali rodyti backwardation pirmuosius 1–3 mėnesius (momentinis tiekimas įtemptas) ir vėliau pereiti į kontango 6–12 mėnesiais (kai rinka tikisi pasiūlos padidėjimo ar paklausos atslūgimo). Tokios „lūžusios“ kreivės dažnos energetikos ir žemės ūkio rinkose, kur sezoniniai paklausos modeliai sluoksniuojasi ant struktūrinių pasiūlos sąlygų.

Ar backwardation būsenoje esančios žaliavos kaina visada kyla?

Ne. Backwardation apibūdina tik esamą kreivės struktūrą – ryšį tarp artimiausių ir tolimiausių sandorių. Tai nepasako, ar absoliutus kainų lygis kils, ar kris. Rinka gali būti backwardation būsenoje prie 80 USD/barelis, o tada visa kreivė pasislenka žemyn iki 70 USD, išlikdama backwardation būsenoje. Šie du klausimai (kreivės slinktis vs. kreivės nuolydis) yra atskiri.

Kas yra „roll yield“ ir kodėl tai svarbu žaliavų ETF?

„Roll yield“ – tai pelnas arba nuostolis periodiškai keičiant pasibaigiančius ateities sandorius naujais. Kontango atveju naujas sandoris kainuoja brangiau nei pasibaigiantis – perkėlimas atneša nuostolį. Backwardation atveju naujas sandoris pigesnis – perkėlimas atneša pelną. Žaliavų ETF (pvz., naftos ETF, kurie laiko ateities sandorius, o ne fizinę naftą), pastovus kontango laikui bėgant smarkiai mažina grąžą. Todėl fiziniais fondais (kurie remiasi tikru metalu saugykloje) paremti ETF veikia kitaip nei tie, kurie remiasi ateities sandoriais.

Kaip skaityti gyvą ateities sandorių kreivę?

Biržoje prekiaujamoms žaliavoms kreivė matoma daugumoje finansinių duomenų platformų: Bloomberg, Reuters Eikon, net nemokamose, tokiose kaip TradingView ar CME/ICE biržų svetainės. Pasirinkite žaliavą, tada peržiūrėkite visą sandorių mėnesių sąrašą su kainomis kiekvienai datai. Atidėkite juos chronologine tvarka. Forma pasakys, ar rinka kontango, ar backwardation būsenoje.

Kas yra „normalios backwardation“ teorija?

Tai ekonomisto John Maynard Keynes teorija (vadinama „Keinso normalios backwardation hipoteze“). Ji siūlo, kad ateities sandorių kainos yra sistemingai žemesnės už tikėtinas ateities momentines kainas, nes gamintojai (norintys užfiksuoti pardavimo kainą rizikai valdyti) turi pirkėjams pasiūlyti rizikos premiją. Empiriniai įrodymai įvairiapusiški – kai kurios rinkos rodo šį modelį ilgą laiką, kitos – ne.

Ką reiškia plokščia ateities sandorių kreivė?

Plokščia kreivė – kur kainos vienodos visoms datoms – atsiranda, kai ateities premija (kontango) tiksliai lygi sandėliavimo ir finansavimo sąnaudoms, arba kai paklausa ir pasiūla tokios subalansuotos, kad nėra laiko preferencijos premijos. Praktiškai tokios kreivės retos ir trumpalaikės; kreivė paprastai yra nuosaikiai kontango arba backwardation būsenoje. Staigus perėjimas nuo kontango į plokščią ar backwardation pats savaime yra svarbus signalas – tai reiškia, kad rinkos požiūris į pasiūlos/paklausos balansą greitai keičiasi.

---

Pagrindinės įžvalgos

• Žaliavų ateities sandorių kreivė yra grafikas, rodantis kainas skirtingomis datomis – tai parodo, kiek rinka pasirengusi mokėti šiandien, kad užsitikrintų pristatymą ateityje.
• Kontango (kylančioji kreivė) atsiranda, kai artimiausio laikotarpio pasiūla pakankama: kainos kyla padengdamos sandėliavimo ir finansavimo sąnaudas. Status kontango gali leisti pelningai sandėliuoti žaliavas ir jas parduoti ateityje.
• Backwardation (besileidžiančioji kreivė) atsiranda, kai pasiūla ribota: rinka moka premiją už skubų pristatymą. Fizinių atsargų turėtojai yra stiprioje komercinėje pozicijoje.
• Ateities sandorių kreivė nėra kainų prognozė – ji atspindi sutartinius tarifus skirtingoms datoms, o ne momentinių kainų prognozes.
• Fizinių prekių prekiautojai naudoja kreivę sandėliavimo sprendimams (ar kontango pakankamas finansuoti sandėliavimą?), pirkimų laikui (kada pirkti ateičiai vs. dabar), rizikos mažinimo įėjimams ir perkėlimo sąnaudų valdymui.
• Likvidžių sandorių kreivės sudaromos tiesiogiai iš biržos kainų; mažiau likvidžioms datoms naudojama interpoliacija, OTC citatos ir modeliai.
• „Roll yield“ (pelnas/nuostolis perkeliant sandorius) yra teigiamas backwardation ir neigiamas kontango atveju – tai svarbus faktorius žaliavų fondų ilgalaikei grąžai.

Related Reading

To deepen your understanding of the topics covered in this article, explore these related guides: the upward-sloping curve structure associated with carrying costs, the inverted curve that signals tight near-term supply, how prompt and deferred prices relate to the physical and paper markets and how traders compare curves across different products.

Daugiau informacijos rasite the storage expenses that influence whether traders hold or sell physical stocks svetainėje Warehouse Wise.