Wat is een inter-commodity spread? Een begrijpelijke gids voor grondstoffenmarkten

Definitie van een inter-commodity spread
Een inter-commodity spread is een marktpositie waarbij tegelijkertijd een positie long (kopen) wordt ingenomen in de ene grondstof en short (verkopen) in een andere, maar gerelateerde grondstof. Het doel is niet om te speculeren op prijsstijgingen of -dalingen, maar om de prijsrelatie tussen de twee producten vast te leggen of te beschermen. Fysieke verwerkers zoals olieraffinaderijen en sojabonen-verwerkers gebruiken deze spreads om hun verwerkingsmarges maanden vooruit vast te leggen voordat zij hun installaties in bedrijf nemen.

---

Inhoudsopgave

1. Wat maakt twee grondstoffen “gerelateerd”?
2. Inter-commodity vs. intra-commodity spread
3. De crack spread: de kernhedge van olieraffinaderijen
4. De 3-2-1 crack spread formule
5. De crush spread: de hedge van sojabonenverwerkers
6. De spark spread: aardgas vs. elektriciteit
7. Hoe fysieke verwerkers spreads in de praktijk gebruiken
8. Veelgestelde vragen
9. Belangrijkste punten

---

Wat maakt twee grondstoffen “gerelateerd”?

Twee grondstoffen zijn “gerelateerd” wanneer er een reële economische link tussen bestaat — meestal omdat de ene uit de andere wordt geproduceerd, of omdat ze concurreren voor hetzelfde eindgebruik.

De klassieke voorbeelden:

• Ruwe olie en benzine. Raffinaderijen kopen ruwe olie en verkopen benzine. De prijs van benzine hangt gedeeltelijk af van de kosten voor ruwe olie.
• Sojabonen en sojameel. Verwerkingsfabrieken malen sojabonen om meel (een eiwitrijk ingrediënt voor diervoeding) en olie (voor voeding en brandstof) te produceren. De verkoopprijzen zijn afhankelijk van de inkoopkosten.
• Aardgas en elektriciteit. Gascentrales verbranden aardgas om elektriciteit op te wekken. Een hogere gasprijs betekent hogere productiekosten voor stroom.

In elk geval vertegenwoordigt de spread — het prijsverschil tussen de twee — een reële economische marge. Het is niet abstract. Het is de winst (of het verlies) die een fysieke verwerker behaalt door zijn werkzaamheden uit te voeren.

Daarom zijn inter-commodity spreads van belang voor professionals in de supply chain en grondstoffenhandel, en niet alleen voor financiële handelaren. Een raffinaderij, een graanverwerker of een elektriciteitsproducent kan deze spreads gebruiken om marges maanden vooruit te beschermen. Het zijn in de eerste plaats hedging-instrumenten, en pas in de tweede plaats speculatieve instrumenten.

---

Inter-commodity vs. intra-commodity spread

Voordat we verder gaan, is het nuttig om te begrijpen wat een inter-commodity spread niet is.

Een intra-commodity spread — ook wel een calendar spread genoemd — betreft dezelfde grondstof op twee verschillende leverdata. Bijvoorbeeld: het kopen van december-futures voor maïs en het verkopen van maart-futures voor maïs. Beide ‘benen’ zijn maïs. De handelaar speculeert op de vraag of het prijsverschil tussen december en maart groter of kleiner wordt. Opslagkosten, seizoensgebonden vraag en de timing van de oogst bepalen deze spread.

Een inter-commodity spread betreft twee verschillende grondstoffen. Een reële economische link verbindt ze — input met output, of concurrerend eindgebruik.

Kenmerk	Intra-commodity spread	Inter-commodity spread
Betrokken grondstoffen	Eén (verschillende data)	Twee verschillende grondstoffen
Wat wordt gevolgd	Tijd- en opslagpremie	Verwerkingsmarge of vraagrelatie
Voorbeeld	Dec maïs vs. mrt maïs	Ruwe olie vs. benzine
Primaire gebruikers	Speculanten, commerciële opslagbedrijven	Raffinaderijen, verwerkers, energieproducenten

Dit onderscheid is cruciaal omdat de risicoprofielen totaal verschillen. Een calendar spread reageert voornamelijk op opslagcondities en seizoensgebonden oogstdruk. Een inter-commodity spread reageert op de economie van de productie: productiekosten, verkoopprijzen, energiebeleid en seizoensvraag. Een sojabonenverwerker en een maïshandelaar worden geconfronteerd met totaal andere spread-risico’s, ook al handelen ze in beide grondstoffen.

---

De crack spread: de kernhedge van olieraffinaderijen

De crack spread is de meest verhandelde inter-commodity spread. Het vertegenwoordigt de winstmarge die een raffinaderij verdient door ruwe olie te “kraken” (raffineren) tot aardolieproducten — voornamelijk benzine, diesel en kerosine.

De naam komt voort uit het raffinageproces zelf. Ruwe olie wordt thermisch “gekraakt” — afgebroken door hitte en katalysatoren — tot lichtere, waardevollere producten. De spread tussen de inkoopprijs van ruwe olie en de verkoopprijs van de producten is de brutomarge.

De economie van een raffinaderij is simpel: koop ruwe olie, verkoop aardolieproducten. De crack spread is het verschil tussen de verkoopopbrengst van de producten en de inkoopkosten van de olie.

Als WTI-olie $80 per vat kost en RBOB-benzine (een standaardcomponent voor benzine op NYMEX) op $2,80 per gallon staat — wat ongeveer $117,60 per vat is — dan is de benzine-crack spread alleen al ongeveer $37,60 per vat. Dat is de brutomarge vóór operationele kosten.

Crack spreads worden dagelijks gepubliceerd. Wanneer men spreekt over “sterke raffinagemarges”, betekent dit meestal dat de crack spreads zijn verbreed — de prijzen van aardolieproducten zijn sneller gestegen dan de kosten voor ruwe olie. Wanneer ruwe olie in prijs stijgt en de prijzen van afgeleide producten achterblijven, krimpen de crack spreads, wat de winstgevendheid onder druk zet. In 2022, na de Russische inval in Oekraïne, stegen de diesel-crack spreads in Europa tot boven de $60 per vat — een niveau dat vrijwel ongekend was — omdat Europese raffinaderijen wanhopig probeerden Russische voorraden te vervangen.

Amerikaanse raffinaderijen hedgen hun risico met de crack spread door futures voor benzine en stookolie op de NYMEX te verkopen en tegelijkertijd futures voor ruwe olie te kopen. Hiermee leggen ze een verwerkingsmarge vast, ongeacht de absolute prijsbewegingen.

---

De 3-2-1 crack spread formule

De 3-2-1 crack spread is een vereenvoudigde maar veelgebruikte formule die de typische outputverhouding van een gemiddelde Amerikaanse raffinaderij benadert.

De formule: 3 vaten ruwe olie → 2 vaten benzine + 1 vat distillaat (stookolie of diesel).

Deze verhouding weerspiegelt hoe een typische raffinaderij aan de Amerikaanse Golfkust of in het Middenwesten ruwe olie splitst in producten. Echte raffinaderijen zijn complexer — ze produceren ook kerosine, asfalt, propaan en smeeroliën — maar de 3-2-1 verhouding vangt de economische essentie.

Hoe bereken je de 3-2-1 crack spread:

1. Neem de prijs van 2 vaten RBOB-benzine (futuresprijs per gallon × 42 gallon × 2)
2. Tel de prijs van 1 vat stookolie erbij op (futuresprijs per gallon × 42 gallon × 1)
3. Trek de prijs van 3 vaten WTI-ruwe olie ervan af
4. Deel door 3 (om de spread per vat ruwe olie uit te drukken)

Voorbeeld met marktconforme prijzen:

• RBOB-benzine: $2,80/gallon × 42 gallon = $117,60/vat × 2 vaten = $235,20
• Stookolie: $3,00/gallon × 42 gallon = $126,00/vat × 1 vat = $126,00
• WTI-ruwe olie: $80,00/vat × 3 vaten = $240,00
• 3-2-1 crack spread = ($235,20 + $126,00 − $240,00) ÷ 3 = $40,40 per vat

Een crack spread van $40 betekent dat de raffinaderij ongeveer $40 brutomarge per verwerkt vat ruwe olie verdient, vóór operationele kosten (energie, arbeid, onderhoud, overhead). De typische variabele kosten voor een complexe Amerikaanse raffinaderij liggen rond de $8–$14 per vat, dus een crack spread van $40 duidt op een gezonde winst.

Wanneer de spread onder de $10–$15 per vat zakt, beginnen raffinaderijen geld te verliezen op hun variabele kosten en kunnen ze de doorvoer verlagen. Wanneer de spread boven de $50 stijgt (zoals halverwege 2022), draaien raffinaderijen op volle capaciteit en schieten de winsten omhoog — wat bij overheden oproept tot “overwinstbelastingen” op raffinageactiviteiten.

Je zult ook de 5-3-2 crack spread tegenkomen — 5 vaten ruwe olie → 3 vaten benzine + 2 vaten distillaat — die een betere afspiegeling vormt van raffinaderijen met een hogere productie van distillaten. En de 2-1-1 crack spread, die eenvoudiger is (2 ruwe olie → 1 benzine + 1 stookolie). Elke versie is een benadering van dezelfde onderliggende economie.

---

De crush spread: de hedge van sojabonenverwerkers

De crush spread doet voor sojabonenverwerkers wat de crack spread doet voor raffinaderijen. Het meet de brutomarge die wordt verdiend door sojabonen te pletten (“crushing”) tot meel en olie.

Een sojabonenverwerker (bedrijven als Bunge, ADM, Cargill of Louis Dreyfus exploiteren de grootste verwerkingsfabrieken) koopt ruwe sojabonen, onderwerpt deze aan een extractieproces met oplosmiddelen en verkoopt twee eindproducten:

1. Sojameel — de eiwitrijke vaste stof die overblijft na extractie, voornamelijk gebruikt in vee- en pluimveevoer.
2. Sojaboonolie — het vet dat gebruikt wordt in bakolie, voedselverwerking en in toenemende mate voor biodiesel.

De crush spread is: Waarde van meel + Waarde van olie − Kosten van sojabonen = Brutomarge (crush margin)

Op de Chicago Board of Trade (CBOT) is de standaard omrekeningsformule:
– 1 bushel sojabonen (56 lbs) levert ongeveer 44 lbs meel + 11 lbs olie op (inclusief enig verlies bij verwerking).

Deze berekening wordt de “Board crush” genoemd en wordt dagelijks gepubliceerd.

Voorbeeld berekening:

• Sojabonen: $10,00/bushel
• Sojameel: $300/short ton → (44 lbs ÷ 2.000 lbs/ton) × $300 = $6,60 per bushel-equivalent
• Sojaboonolie: $0,50/lb → 11 lbs × $0,50 = $5,50 per bushel-equivalent
• Crush spread = $6,60 + $5,50 − $10,00 = $2,10 per bushel

Deze $2,10 is de brutomarge. De nettomarge na verwerkingskosten (energie, chemicaliën, arbeid) ligt in een normale markt meestal tussen $0,50 en $1,50 per bushel.

Een verwerker die ziet dat de spread negatief wordt — wellicht omdat de sojabonenprijzen stijgen door droogte in Zuid-Amerika, terwijl de prijzen voor meel en olie achterblijven — weet dat de marge verdwijnt. Ze zullen hedgen door meel- en oliefutures “forward” te verkopen terwijl ze hun inkoop van sojabonen gelijk houden, waardoor de spread wordt vastgelegd terwijl deze nog winstgevend is.

Brazilië en Argentinië zijn wereldwijd de dominante spelers in zowel de teelt als het verwerken van sojabonen. Argentinië exporteert met name verwerkt meel en olie in plaats van hele bonen, waardoor hun verwerkingsindustrie cruciaal is voor de wereldwijde sojameelvoorziening. Een analyse van de crush spread die de beleidssituatie in Argentinië (exportbelastingen op rauwe sojabonen vs. verwerkt meel) negeert, mist een kritieke factor.

---

De spark spread: aardgas vs. elektriciteit

De spark spread is de tegenhanger van de crack spread in de elektriciteitssector.

Het meet de winstmarge die een gasgestookte centrale verdient door aardgas (de input) om te zetten in elektriciteit (de output die aan het net wordt verkocht).

Spark spread = Elektriciteitsprijs − (Aardgasprijs × Warmtegraad)

De warmtegraad (heat rate) — gemeten in MMBtu gas verbruikt per MWh geproduceerde elektriciteit — geeft aan hoe efficiënt de centrale brandstof omzet in stroom. Een moderne gascentrale met gecombineerde cyclus (CCGT) haalt ongeveer 6,5–7,5 MMBtu/MWh. Een oudere, minder efficiënte centrale met een eenvoudige cyclus kan op 10–12 MMBtu/MWh uitkomen.

Voorbeeld berekening:

• Aardgas: $3,00/MMBtu
• Warmtegraad: 7 MMBtu/MWh
• Brandstofkosten: $3,00 × 7 = $21,00/MWh
• Elektriciteitsprijs (day-ahead): $35,00/MWh
• Spark spread = $35,00 − $21,00 = $14,00/MWh

Een negatieve spark spread betekent dat een gascentrale geld verliest bij de huidige prijzen, dus zullen exploitanten de productie verlagen of de centrale stilleggen. Dit wordt omschreven als “out of the money” — de brandstofkosten van de centrale overschrijden de elektriciteitsprijs die verdiend kan worden.

De dark spread is het equivalent voor kolencentrales — de kolenprijs gedeeld door de warmtegraad van de centrale versus de elektriciteitsprijs. In Europa, waar koolstofbeprijzing bestaat onder het EU Emissions Trading System (ETS), berekenen producenten de clean spark spread en clean dark spread — waarbij de kosten van emissierechten worden afgetrokken om de volledige nalevingskosten voor elke brandstoftype in kaart te brengen.

---

Hoe fysieke verwerkers spreads in de praktijk gebruiken

Financiële handelaren gebruiken inter-commodity spreads om te speculeren op veranderende verhoudingen. Fysieke verwerkers gebruiken ze anders: als operationele hedging-tools om echte marges uit daadwerkelijke productie vast te leggen, vaak maanden vooruit.

De benadering van een sojabonenverwerker — stap voor stap:

1. In juli houdt de verwerker de “forward” CBOT crush spread in de gaten — het verschil tussen de sojabonen-futures voor november en de meel/olie-futures voor december.
2. De forward crush spread staat op $1,80/bushel — winstgevend na verwerkingskosten van $0,90.
3. De verwerker contracteert de aankoop van 5 miljoen bushel sojabonen van lokale boeren voor levering in november.
4. Tegelijkertijd verkoopt de verwerker CBOT-futures voor sojameel en olie voor december, in verhoudingen die overeenkomen met hun verwachte productie.
5. In november neemt de verwerker de sojabonen in ontvangst, verwerkt deze en verkoopt het meel en de olie aan voederfabrikanten en voedingsmiddelenproducenten. Ze sluiten de futures-posities.
6. Het resultaat: de verwerker heeft de spread van $1,80 uit juli vastgelegd, ongeacht hoe de prijzen tussen juli en november bewogen.

De benadering van een Amerikaanse raffinaderij:

• De raffinaderij contracteert de ontvangst van een VLCC (Very Large Crude Carrier) met 2 miljoen vaten WTI-equivalent ruwe olie die over 45 dagen aankomt.
• Tegelijkertijd verkoopt het NYMEX RBOB-benzine en stookolie-futures voor levering over 45–60 dagen.
• Wanneer de olie arriveert, wordt deze gedurende de daaropvolgende drie weken geraffineerd en worden de producten verkocht op de spotmarkt. De futures-hedge compenseert eventuele nadelige prijsbewegingen.
• De raffinaderij heeft de crack spread vastgelegd zoals deze was op het moment van de aankoop van de olielading.

Noch de verwerker, noch de raffinaderij “speculeert” op de richting van de spread zoals een hedgefonds dat zou doen. Ze gebruiken de spread als verzekering voor hun operationele marge. De hedge stelt hen in staat de productie te plannen, zich te verbinden aan leveringscontracten en de kasstroom te beheren zonder volledig blootgesteld te zijn aan de volatiliteit van grondstofprijzen.

Dit is de fysieke handelskant die de meeste financiële beschrijvingen van inter-commodity spreads volledig over het hoofd zien. Voor een shipping coördinator of logistiek professional geeft het inzicht dat de inkoopbeslissingen van een raffinaderij — hoeveel olie te kopen, wanneer en van welke kwaliteit — deels worden gedreven door de stand van de crack spread, context aan waarom ladingsvolumes en de vraag naar vracht fluctueren zoals ze doen.

---

Veelgestelde vragen

Wat is het verschil tussen een crack spread en een crush spread?

Beide zijn inter-commodity spreads die een verwerkingsmarge meten, maar in verschillende sectoren. De crack spread meet de marge voor het raffineren van ruwe olie tot aardolieproducten (benzine, diesel, kerosine). De crush spread meet de marge voor het verwerken van sojabonen — of andere oliezaden — tot meel en olie. De onderliggende mechanismen zijn identiek: gecombineerde outputwaarde minus inputkosten is gelijk aan de brutoverwerkingsmarge.

Waarom gebruikt de 3-2-1 crack spread die specifieke getallen?

De 3-2-1 verhouding benadert de typische output van een complexe Amerikaanse raffinaderij. Voor elke 3 vaten verwerkte ruwe olie levert een raffinaderij doorgaans ongeveer 2 vaten benzine en 1 vat distillaat (stookolie of diesel). De verhouding vereenvoudigt een complex industrieel proces tot een verhandelbare benchmark die de reële economie van raffinage weerspiegelt. Verschillende raffinaderijen gebruiken 5-3-2 of 2-1-1 verhoudingen afhankelijk van hun configuratie.

Kan een verwerker blijven draaien als de spread negatief is?

Meestal niet oneindig, maar op korte termijn hangt het af van de vaste kosten. Een raffinaderij of verwerker moet vaste overheadkosten betalen (schulden, personeel, onderhoud) ongeacht of ze verwerken of niet. Als de spread licht negatief is maar de variabele kosten voor het stoppen en heropstarten hoog zijn, kunnen ze een tijdje doordraaien met verlies op variabele kosten. Als de spread fors negatief is, verlagen ze de doorvoer of leggen ze apparatuur stil. Langdurig negatieve spreads leiden tot definitieve sluitingen.

Wie verhandelt naast fysieke verwerkers eigenlijk inter-commodity spreads?

Twee hoofdgroepen. Ten eerste de fysieke grondstofverwerkers — raffinaderijen, graanverwerkers, elektriciteitscentrales — die echte marges hedgen. Ten tweede financiële handelaren (commodity hedgefondsen, beleggingsadviseurs) die speculeren op of de spread breder of nauwer wordt op basis van analyse van vraag en aanbod. Financiële handelaren nemen vaak de andere kant in van de hedge van een verwerker, wat een van de redenen is dat verhandelde crack- en crush spreads liquide genoeg zijn om nuttig te zijn.

Hoe worden crack spreads beïnvloed door seizoensgebonden vraag?

Aanzienlijk. Amerikaanse benzine-crack spreads verbreden zich doorgaans in het voorjaar wanneer raffinaderijen overschakelen op benzineblends voor de zomer en de vraag naar autogebruik toeneemt. Stookolie-crack spreads (diesel en distillaat) verbreden zich in het najaar voorafgaand aan het winterse stookseizoen. Raffinaderijen plannen hun onderhoudsbeurten mede op basis van deze seizoenspatronen in spreads — ze plannen downtime tijdens periodes met lage marges.

Is de spark spread hetzelfde als de elektriciteitsprijs?

Nee. De spark spread is de marge die een gascentrale verdient — de elektriciteitsprijs minus de brandstofkosten om die elektriciteit op te wekken. De elektriciteitsprijs is slechts één input voor de berekening. Een hoge elektriciteitsprijs betekent niet noodzakelijkerwijs een hoge spark spread als de gasprijzen met hetzelfde bedrag zijn gestegen. De spread kan hetzelfde of zelfs nauwer zijn.

Wat is de “frac spread” in de olie- en gasindustrie?

De frac spread — kort voor fractioneringsspread — meet de waarde van het scheiden van vloeibare aardgasproducten (NGL’s) uit een aardgasstroom. Het vergelijkt de inkomsten uit het individueel verkopen van NGL’s (ethaan, propaan, butaan) met het alternatief om ze in de gasstroom te laten en als brandstof te verkopen. Wanneer de NGL-prijzen hoog zijn in verhouding tot aardgas, wordt de frac spread breder en extraheren verwerkers meer NGL’s. Dit is een derde belangrijke categorie van inter-commodity spreads op energiemarkten.

---

Belangrijkste punten

• Een inter-commodity spread is een positie die tegelijkertijd long in de ene grondstof en short in een gerelateerde grondstof is — het volgt de prijsrelatie tussen beide, niet hun absolute niveaus.
• De crack spread meet de brutoverwerkingsmarge van een raffinaderij: de gecombineerde waarde van aardolieproducten (benzine, stookolie) minus de inkoopkosten van ruwe olie.
• De 3-2-1 crack spread formule — 3 vaten ruwe olie → 2 vaten benzine + 1 vat distillaat — is de standaardbenchmark voor Amerikaanse raffinagemarges en wordt dagelijks genoteerd.
• De crush spread meet de brutomarge van een sojabonenverwerker: de waarde van de meel- en olie-output minus de kosten van de sojabonen-input, uitgedrukt per bushel verwerkte sojabonen.
• De spark spread meet de marge van een gascentrale: elektriciteitsprijs minus de aardgas-brandstofkosten, aangepast voor de efficiëntie van de centrale (warmtegraad).
• Fysieke verwerkers — raffinaderijen, graanverwerkers, elektriciteitsproducenten — gebruiken inter-commodity spreads als hedging-instrumenten om verwerkingsmarges vooruit vast te leggen, niet als speculatieve transacties.
• Inter-commodity spreads verschillen van intra-commodity (calendar) spreads: bij de eerste zijn twee verschillende grondstoffen verbonden door verwerkings-economie; bij de tweede betreft het dezelfde grondstof op twee verschillende leverdata.
• Voor professionals in handel en logistiek helpt het volgen van de richting van crack- en crush spreads verklaren waarom inkoopvolumes van verwerkers en de vraag naar vracht gedurende het jaar fluctueren.

Gerelateerde Lectuur

Om de onderwerpen in dit artikel verder te verkennen, bekijk deze gerelateerde gidsen: the term structures that traders compare across related markets, the exchange venues where these relative-value positions are executed en the supply-demand work that identifies when spreads are mispriced.