A Curva de Futuros de Matérias-Primas Explicada: Definição, Estrutura e Utilização pelos Traders

Definição de curva de futuros de matérias-primas
Uma curva de futuros de matérias-primas (também chamada de curva de preços de futuros) é um gráfico que mostra os preços de futuros em diferentes datas de entrega para a mesma matéria-prima. Se o petróleo bruto custa $80/barril para entrega no próximo mês, mas $83/barril para entrega em seis meses, a curva é ascendente — isto chama-se contango. Se os preços a curto prazo são mais elevados do que os preços futuros, a curva é descendente — isto é o backwardation. A curva de futuros não é uma previsão de preços. Ela mostra o que o mercado aceita pagar hoje para garantir a entrega em diferentes datas futuras, o que transmite aos traders físicos informações valiosas sobre as condições atuais de oferta e procura.

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Índice

1. O que é realmente uma curva de futuros
2. Contango: A curva ascendente
3. Backwardation: A curva descendente
4. A curva de futuros não é uma previsão
5. Como as curvas de futuros são construídas
6. Como os traders físicos utilizam a curva de futuros
7. Exemplos de curvas de futuros: Petróleo, Cobre, Milho
8. Perguntas Frequentes
9. Principais Conclusões

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O que é realmente uma curva de futuros

Escolha qualquer matéria-prima transacionada ativamente com contratos de futuros — petróleo bruto, cobre, milho, gás natural. A qualquer momento, é possível observar os preços de mercado para contratos com entrega em diferentes datas futuras.

Para o petróleo bruto WTI num determinado dia, pode observar:
– Entrega em 1 mês: $80,00/barril
– Entrega em 3 meses: $80,90/barril
– Entrega em 6 meses: $81,75/barril
– Entrega em 12 meses: $82,50/barril

Ao colocar estes preços num gráfico — data de entrega no eixo X, preço no eixo Y — obtém a curva de futuros (forward curve). É o consenso atual do mercado sobre o preço de uma matéria-prima em cada data futura, evidenciado pelo que os participantes no mercado estão dispostos a pagar e a vender neste momento.

A curva de futuros altera-se a cada segundo enquanto o mercado está aberto. Cada transação e cada atualização de compra/venda desloca-a. Os traders observam a forma da curva — não apenas o preço do mês corrente — para compreender a dinâmica mais ampla de oferta e procura que o mercado transmite.

Um comprador de matérias-primas para uma empresa industrial, um trader de cereais a decidir se armazena trigo ou se o vende antecipadamente, uma refinaria a planear compras de petróleo — todos utilizam a curva de futuros como ferramenta de decisão. É um dos conceitos mais úteis na prática nos mercados de matérias-primas, embora raramente seja explicado de forma simples.

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Contango: A curva ascendente

Contango descreve uma curva de futuros onde os preços aumentam à medida que a data de entrega se afasta no futuro. Os preços de curto prazo são inferiores aos preços de longo prazo.

A lógica económica: quando a oferta é adequada e não existe escassez imediata, o custo de receber a entrega agora (em vez de esperar) é inferior ao custo de garantir a entrega mais tarde. A diferença de preço entre a entrega a curto e a longo prazo deve cobrir o custo de detenção (cost of carry) — o custo de manter o inventário físico:

O custo de detenção inclui:
– Custos de armazenamento: aluguer de armazém, seguro, taxas de manuseamento
– Custos de financiamento: os juros sobre o capital imobilizado na matéria-prima
– Deterioração: para matérias-primas que se degradam no armazenamento (produtos agrícolas, alguns produtos químicos) — embora os metais não se deteriorem
– Menos: Rendimento de conveniência (mais detalhes abaixo)

Uma curva de contango teórica é ascendente a uma taxa aproximadamente igual à soma dos custos de armazenamento + custos de financiamento por unidade de tempo. Para o petróleo bruto, com custos de armazenamento de cerca de $0,30-0,50/barril/mês e custos de financiamento dependentes das taxas de juro, um contango de “custo total de detenção” pode acrescentar $0,50-1,00/barril por mês.

O que o contango lhe diz:
– A oferta física a curto prazo é adequada ou existe até excesso de oferta
– Manter inventário é antieconómico em comparação com vender agora e comprar no futuro
– Oportunidade de arbitragem: comprar a matéria-prima agora, armazená-la e vender o contrato futuro — obtendo o diferencial de contango como lucro (menos custos de armazenamento). Quando este diferencial é positivo, os traders chamam-lhe arbitragem “cash and carry”.

Quando o petróleo bruto estava com excesso de oferta em 2015-2016 e novamente no início de 2020 (colapso da procura devido à COVID), a curva de futuros do petróleo entrou em forte contango. No seu extremo em abril de 2020, os traders estavam a encher petroleiros e instalações de armazenamento offshore para capturar o diferencial de contango — o contango era suficientemente grande para pagar o dispendioso armazenamento flutuante e ainda obter lucro.

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Backwardation: A curva descendente

Backwardation descreve uma curva de futuros onde os preços de curto prazo são mais elevados do que os preços de longo prazo. A curva é descendente da esquerda para a direita.

Exemplo: Petróleo WTI num período de oferta restrita:
– Entrega no próximo mês: $90,00/barril
– Entrega em 3 meses: $88,50/barril
– Entrega em 6 meses: $87,00/barril
– Entrega em 12 meses: $85,00/barril

A lógica económica: existe um rendimento de conveniência — o valor adicional que os detentores físicos da matéria-prima obtêm por a terem disponível agora, em vez de no futuro. Quando a oferta é escassa:
– Uma refinaria que precise de petróleo agora pagará um prémio pela entrega imediata em vez de esperar três meses
– Um consumidor de metais cuja produção pararia sem cobre hoje valoriza a entrega a curto prazo muito mais do que a entrega futura
– A urgência da necessidade de oferta atual sobrepõe-se à matemática dos custos de armazenamento

O que o backwardation lhe diz:
– A oferta física atual é escassa em relação à procura imediata
– Os compradores precisam urgentemente da matéria-prima; os vendedores com inventário físico estão numa posição forte
– Manter inventário é recompensado: um detentor que venda a pronto e compre o contrato futuro perde dinheiro (recompra a um preço inferior ao que vendeu)
– O mercado não incentiva a criação de inventário

O backwardation é característico de matérias-primas com stress real de oferta a curto prazo. O cobre em backwardation na LME é um sinal forte de que os stocks nos armazéns estão a cair e a disponibilidade imediata é escassa. As matérias-primas agrícolas entram frequentemente em backwardation quando uma falha na colheita cria escassez imediata, enquanto o mercado antecipa a recuperação com a próxima colheita.

O rendimento de conveniência é o retorno abstrato de deter uma matéria-prima física que os contratos futuros não conseguem replicar. Um fabricante que detém inventário de cobre tem segurança de abastecimento — pode manter a fábrica a funcionar mesmo que o mercado à vista (spot) seque temporariamente. Essa segurança tem um valor económico real pelo qual o fabricante está disposto a pagar. O rendimento de conveniência quantifica isto.

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A curva de futuros não é uma previsão

Este é o esclarecimento conceptual mais importante.

A curva de futuros não prevê os preços futuros do mercado à vista (spot). Ela mostra o que o mercado aceita pagar hoje para uma entrega futura. São coisas fundamentalmente diferentes.

Se o preço de futuros do WTI para 12 meses é de $82/barril hoje, isso não significa que os traders esperem que o WTI esteja a $82 daqui a 12 meses. Significa que, hoje, compradores e vendedores podem concordar em $82 como um preço justo para um contrato que obriga à entrega daqui a 12 meses. O preço real de mercado à vista daqui a 12 meses pode ser $95, ou $65, ou $82 — ninguém sabe.

Um trader físico utiliza a curva de futuros para gestão de risco, não para previsão de preços. Quando uma empresa industrial compra cobre antecipadamente ao preço de futuros para 6 meses, não está a prever que o cobre custará esse valor dentro de 6 meses. Está a eliminar a incerteza — fixando um preço conhecido para gerir o custo dos seus produtos.

A distinção académica:
– Preço de futuros: o que pode fixar hoje para entrega numa data futura específica
– Preço spot futuro esperado: o que se pensa que o preço será realmente nessa data

Estes dois números podem divergir significativamente. As finanças teóricas indicam que convergem à medida que a entrega se aproxima (por arbitragem), mas a qualquer momento, a curva de futuros é uma ferramenta de gestão de risco e um sinal da estrutura do mercado — não uma bola de cristal.

Para profissionais em início de carreira: quando o seu gestor pergunta “o que é que o mercado espera que o petróleo custe daqui a um ano?”, a resposta correta refere o preço da curva de futuros, mas reconhece que se trata de uma taxa contratual, não de uma previsão consensual.

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Como as curvas de futuros são construídas

Para futuros líquidos transacionados em bolsa (petróleo WTI, milho CBOT, cobre LME), a curva de futuros é simplesmente o preço de mercado atual de todos os contratos de futuros cotados. Cada mês de contrato é transacionado independentemente; a “curva” é apenas a leitura desses preços.

Na prática, os contratos de futuros são cotados para meses de entrega específicos e expiram. Nem todos os meses do calendário têm um contrato de futuros líquido. Os desafios de construção surgem quando:

Meses de contrato líquidos e ilíquidos: alguns meses (mais próximos da entrega) transacionam milhares de contratos por dia; meses distantes (24+ meses) podem transacionar centenas por dia ou menos. Os preços em meses com baixa liquidez são menos fiáveis — uma única transação pode mover o preço, e os spreads de compra e venda são amplos.

Para lá dos contratos cotados: Os mercados de energia têm contratos cotados com maturidades de vários anos (os futuros de petróleo bruto são cotados para entrega mensal até 7-8 anos). Os futuros agrícolas só vão até 2-3 anos. Para preços de longo prazo, os traders e bancos constroem curvas de futuros sintéticas utilizando uma combinação de:
– Preços de futuros líquidos existentes
– Cotações de swaps OTC (balcão) de bancos
– Interpolação estatística entre pontos de dados conhecidos
– Extrapolação baseada em modelos para datas muito longas

As técnicas para preencher lacunas entre datas de futuros líquidos incluem:
– Interpolação linear: preenchimento simples em linha reta entre preços conhecidos (rápido, grosseiro)
– Interpolação spline: ajuste de curva suave que preserva a inclinação e a curvatura
– Bootstrapping a partir de acordos de taxa futura (FRA) e swaps OTC
– Análise de componentes principais (PCA): utilizada por gabinetes mais sofisticados para modelar movimentos da curva

Para um trader físico ou profissional de aprovisionamento, a implicação prática é: os preços futuros para entrega a curto prazo (próximos 1-12 meses) são altamente fiáveis porque os contratos são líquidos. Os preços para entrega a 3-5 anos são menos certos — são construídos a partir de dados menos abundantes e pressupostos de modelos.

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Como os traders físicos utilizam a curva de futuros

Otimização de armazenamento: Se um trader de cereais detém 50.000 toneladas de milho num armazém e a curva de futuros está em contango, o trader calcula: o diferencial de contango excede os custos de armazenamento + financiamento? Se sim, é rentável manter o inventário e vender o contrato futuro, capturando o diferencial como lucro sem risco. Este cálculo é feito diariamente.

Timing de aprovisionamento: Uma empresa industrial que compra alumínio para produção dentro de 3-6 meses pode observar a curva de futuros para decidir: comprar agora a preços spot é melhor ou pior do que fixar o preço futuro? Se a curva está em forte contango (preços a curto prazo significativamente abaixo dos preços futuros), há um incentivo para comprar inventário spot agora e evitar o preço futuro mais alto. Se a curva está em backwardation, o preço futuro é mais barato que o spot, tornando a compra futura atrativa.

Ponto de entrada de cobertura (hedging): Um produtor de cobre com custos de produção de $3,50/lb precisa de decidir quando e em que data futura vender futuros de cobre para garantir preços rentáveis. A curva de futuros mostra quais os preços disponíveis para cada mês de entrega. Se os futuros de cobre para 12 meses estão a $4,20/lb — um preço rentável — o produtor pode vender futuros a 12 meses para fixar essa margem.

Gestão de custos de renovação (roll cost): Para fundos de matérias-primas ou traders com posições em futuros, a estrutura da curva de futuros determina o custo de “renovar” (roll) — fechar uma posição de mês corrente que expira e abrir uma nova posição no mês seguinte. Num mercado em contango, a renovação perde dinheiro (vender o contrato que expira a um preço inferior ao da compra do novo). Em backwardation, a renovação ganha dinheiro. Este “roll yield” afeta significativamente os retornos dos investidores passivos em matérias-primas.

Identificação de valor relativo: Quando as curvas de futuros de múltiplas matérias-primas são comparadas, as discrepâncias revelam por vezes oportunidades de negócio. Se o milho está em forte backwardation enquanto o trigo está em contango moderado, um trader pode procurar as razões (O milho enfrenta um pico de procura específico a curto prazo? O trigo está com excesso de oferta?) e posicionar-se em conformidade.

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Exemplos de curvas de futuros: Petróleo, Cobre, Milho

Petróleo Bruto (WTI) — Maio de 2022 (mercado restrito, backwardation)

Na primavera de 2022, após a interrupção do abastecimento devido à guerra Rússia-Ucrânia:
– WTI 1 mês: ~$110/barril
– 3 meses: ~$105/barril
– 6 meses: ~$100/barril
– 12 meses: ~$93/barril

Forte backwardation: um sinal de escassez real de oferta a curto prazo, impulsionado pela incerteza do abastecimento russo e pela forte recuperação da procura pós-COVID. O mercado pagava um prémio elevado para obter petróleo imediatamente. As refinarias físicas que precisavam de crude garantiram abastecimento a curto prazo; os traders com inventário estavam numa posição forte.

Petróleo Bruto (WTI) — Abril de 2020 (colapso da procura COVID, contango)

No auge da crise da procura da COVID:
– WTI 1 mês: -$37/barril (negativo, extremo histórico)
– 3 meses: ~$21/barril
– 12 meses: ~$33/barril

Super-contango: um sinal de excesso de oferta massivo. Os traders não conseguiam armazenar petróleo suficientemente depressa. O armazenamento flutuante (aluguer de petroleiros no mar para guardar o petróleo) expandiu-se enormemente para explorar o diferencial de contango, desde que o diferencial excedesse o custo de armazenamento + financiamento.

Cobre LME — 2021-2022 (escassez de oferta)

Durante 2021 e até 2022, o cobre na LME entrou em backwardation persistente — preços spot acima dos preços futuros de 3 meses entre $50-200/tonelada. Os stocks nos armazéns da LME caíram para mínimos de vários anos. O backwardation sinalizava escassez física real: os fabricantes precisavam de cobre agora e pagavam mais pela entrega spot do que pelas posições futuras.

Milho CBOT — Pós-colheita (contango típico)

O milho após uma colheita nos EUA (outubro-novembro) entra tipicamente num contango moderado, à medida que a oferta da nova colheita é abundante e o armazenamento aumenta. O mês corrente está em mínimos de pressão de colheita; os contratos de julho ou setembro (antes da colheita seguinte) são transacionados com prémios que refletem o custo de armazenamento + o custo de detenção até aos contratos da colheita anterior. Um agricultor que decide se vende na colheita ou armazena para a primavera está a ler a curva de futuros do milho ao fazer este cálculo.

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Perguntas Frequentes

Uma matéria-prima pode estar em contango durante alguns meses e em backwardation noutros?

Sim. A curva de futuros não precisa de ter uma inclinação uniforme. Uma matéria-prima pode mostrar backwardation nos primeiros 1-3 meses (oferta a curto prazo restrita) e depois mudar para contango para os meses 6-12 (à medida que o mercado antecipa o aumento da oferta ou o arrefecimento da procura). Estas curvas “com curvas” são comuns nos mercados de energia e agrícolas, onde os padrões de procura sazonal se sobrepõem a condições estruturais de oferta.

Uma matéria-prima em backwardation aumenta sempre de preço?

Não. O backwardation descreve a estrutura atual da curva de futuros — a relação entre os preços dos contratos a curto e longo prazo. Não lhe diz se o nível absoluto de preços vai subir ou descer. Um mercado pode estar em backwardation a $80/barril e depois toda a curva descer para $70/barril, mantendo-se em backwardation. As duas questões (direção da deslocação da curva vs inclinação da curva) são separadas.

O que é o roll yield e porque é importante para ETFs de matérias-primas?

Roll yield é o ganho ou perda decorrente da substituição periódica de contratos de futuros que expiram por novos. Em contango, o novo contrato custa mais do que o que expira — a renovação perde dinheiro. Em backwardation, o novo contrato é mais barato — a renovação ganha dinheiro. Para ETFs de matérias-primas (como ETFs de petróleo que detêm futuros, não petróleo físico), o contango persistente corrói os retornos significativamente ao longo do tempo — o ETF pode mostrar retornos inferiores ao ganho do preço spot porque perde valor constantemente nas renovações. É por isso que os ETFs físicos de matérias-primas (garantidos por metal real armazenado num cofre) se comportam de forma diferente dos ETFs baseados em futuros.

Como ler uma curva de futuros em tempo real?

Para matérias-primas transacionadas em bolsa, a curva de futuros é visível na maioria das plataformas de dados financeiros: Bloomberg, Reuters Eikon e até plataformas gratuitas como o TradingView ou os websites das bolsas CME/ICE. Selecione a matéria-prima e observe a listagem completa dos meses de contrato, mostrando os preços para cada data de entrega. Coloque-os por ordem cronológica. A forma da curva diz-lhe se o mercado está em contango ou backwardation.

O que é a teoria do “backwardation normal”?

O backwardation normal é uma teoria do economista John Maynard Keynes (também chamada de hipótese de “Backwardation Normal Keynesiano”). Propõe que os preços dos futuros de matérias-primas estão sistematicamente abaixo dos preços spot futuros esperados porque os produtores (que querem fixar um preço de venda para cobrir a sua produção) devem oferecer aos compradores de futuros um prémio de risco. Esta teoria implica que manter posições longas em futuros deve gerar um retorno esperado positivo ao longo do tempo. A evidência empírica é mista — alguns mercados de matérias-primas mostram este padrão durante longos períodos; outros não.

O que significa uma curva de futuros plana?

Uma curva de futuros plana — onde os preços são iguais em todas as datas de entrega — ocorre quando o prémio de preço futuro (contango) equivale exatamente aos custos de armazenamento e financiamento, ou onde a oferta e a procura estão tão equilibradas que não existe prémio por preferência temporal. Na prática, curvas realmente planas são raras e breves; a curva está geralmente em contango ou backwardation moderado. Uma mudança súbita de contango para plana ou para backwardation é, por si só, um sinal significativo — significa que a visão do mercado sobre o equilíbrio da oferta/procura a curto prazo está a mudar rapidamente.

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Principais Conclusões

• Uma curva de futuros de matérias-primas é um gráfico de preços de futuros em diferentes datas de entrega — mostra o que o mercado pagará hoje para garantir a entrega em cada ponto no tempo.
• O Contango (curva ascendente) ocorre quando a oferta a curto prazo é adequada: os preços aumentam para cobrir os custos de armazenamento e financiamento. Em forte contango, armazenar matéria-prima física e vender o contrato futuro pode ser rentável.
• O Backwardation (curva descendente) ocorre quando a oferta a curto prazo é escassa: o mercado paga um prémio pela entrega imediata. Os detentores de inventário físico estão numa posição comercial forte.
• A curva de futuros não é uma previsão de preços — reflete taxas contratuais para diferentes datas de entrega, não previsões de onde estarão os preços spot.
• Os traders físicos utilizam a curva de futuros para decisões de armazenamento (o contango é suficientemente largo para financiar o armazenamento?), timing de aprovisionamento (quando comprar no futuro vs spot), pontos de entrada de cobertura e gestão de custos de renovação.
• As curvas de futuros para futuros líquidos são construídas diretamente a partir dos preços das bolsas; para datas futuras menos líquidas, bancos e traders utilizam interpolação, cotações de swaps OTC e extrapolação baseada em modelos.
• O Roll yield (ganho ou perda da renovação de futuros que expiram para novos contratos) é positivo em backwardation e negativo em contango — um fator significativo para os retornos de fundos de matérias-primas ao longo do tempo.

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