O que é um Inter-Commodity Spread? Um Guia Simples para os Mercados de Commodities

O que é um Inter-Commodity Spread? Um Guia Simples para os Mercados de Commodities

Definição de inter-commodity spread
Um inter-commodity spread é uma posição de mercado que está simultaneamente comprada (compra) numa commodity e vendida (venda) numa commodity diferente, mas relacionada. O objetivo não é apostar se os preços sobem ou descem — é capturar ou proteger a relação de preços entre as duas. Processadores físicos, tais como refinarias de petróleo e fábricas de esmagamento de soja, utilizam estes spreads para fixar as suas margens de processamento meses antes de operarem as suas unidades.

Índice

  1. O que torna duas commodities “relacionadas”?
  2. Inter-Commodity vs Intra-Commodity Spread
  3. O Crack Spread: O Hedge Principal das Refinarias de Petróleo
  4. A Fórmula do Crack Spread 3-2-1
  5. O Crush Spread: O Hedge dos Processadores de Soja
  6. O Spark Spread: Gás Natural vs Eletricidade
  7. Como os Processadores Físicos Utilizam Spreads na Prática
  8. Perguntas Frequentes
  9. Principais Conclusões

Duas commodities estão “relacionadas” quando existe uma ligação económica real entre elas — geralmente porque uma é produzida a partir da outra, ou porque competem pela mesma utilização final.

Exemplos clássicos:

Em cada caso, o spread — a diferença de preço entre as duas — representa uma margem económica real. Não é abstrato. É o lucro (ou prejuízo) que um processador físico obtém ao realizar o seu trabalho.

É por isso que os inter-commodity spreads são importantes para os profissionais da cadeia de abastecimento e de commodities, não apenas para os traders financeiros. Uma refinaria, uma fábrica de esmagamento de cereais ou um produtor de eletricidade podem usar estes spreads para proteger as suas margens com meses de antecedência. São, primeiramente, ferramentas de cobertura (hedging) e, secundariamente, instrumentos especulativos.

Inter-Commodity vs Intra-Commodity Spread

Antes de prosseguir, ajuda compreender o que um inter-commodity spread não é.

Um intra-commodity spread — também chamado de calendar spread — envolve a mesma commodity em duas datas de entrega diferentes. Por exemplo: comprar futuros de milho para dezembro e vender futuros de milho para março. Ambas as pontas são milho. O trader aposta se a diferença de preço entre dezembro e março irá alargar ou estreitar. Os custos de armazenamento, a procura sazonal e o momento da colheita impulsionam este spread.

Um inter-commodity spread envolve duas commodities diferentes. Uma ligação económica real liga-as — input com output, ou utilizações finais concorrentes.

Característica Intra-Commodity Spread Inter-Commodity Spread
Commodities envolvidas Uma (datas diferentes) Duas commodities diferentes
O que monitoriza Tempo e prémio de armazenamento Margem de processamento ou relação de procura
Exemplo Milho Dez vs Milho Mar Petróleo bruto vs gasolina
Utilizadores principais Especuladores, operadores de armazenamento comercial Refinarias, fábricas de esmagamento, geradores de energia

Compreender esta distinção é importante porque os perfis de risco são completamente diferentes. Um calendar spread responde principalmente às condições de armazenamento e à pressão sazonal da colheita. Um inter-commodity spread responde à economia de processamento — custos de produção, preços de venda, política energética e procura sazonal, tudo ao mesmo tempo. Um processador de soja e um comercializador de milho enfrentam riscos de spread totalmente diferentes, apesar de ambos negociarem milho e soja.

O Crack Spread: O Hedge Principal das Refinarias de Petróleo

O crack spread é o inter-commodity spread mais transacionado. Representa a margem de lucro que uma refinaria obtém ao “crackear” (refinar) petróleo bruto em produtos petrolíferos — principalmente gasolina, gasóleo e combustível de aviação.

O nome vem do próprio processo de refinação. O petróleo bruto é termicamente “crackeado” — decomposto por calor e catalisadores — em produtos mais leves e valiosos. O spread entre o que pagou pelo crude e o que recebe pelos produtos é a sua margem bruta.

A economia principal de uma refinaria é simples: comprar petróleo bruto, vender produtos petrolíferos. O crack spread é a diferença entre o que a refinaria recebe pelos seus produtos e o que pagou pelo crude.

Se o crude WTI está a 80 USD por barril e os futuros da gasolina RBOB (um componente padrão de mistura de gasolina transacionado na NYMEX) estão a 2,80 USD por galão — o que equivale a cerca de 117,60 USD por barril — o crack spread da gasolina isoladamente é de aproximadamente 37,60 USD por barril. Isto é a margem bruta antes dos custos operacionais.

Os crack spreads são publicados diariamente. Quando ouve dizer que “as margens das refinarias estão fortes”, geralmente significa que os crack spreads alargaram — os preços dos produtos petrolíferos subiram mais rapidamente do que os custos do crude. Quando o crude dispara e os preços dos produtos ficam para trás, os crack spreads comprimem-se, apertando a rentabilidade da refinaria. Durante 2022, após a invasão da Ucrânia pela Rússia, os crack spreads de gasóleo na Europa ultrapassaram os 60 USD por barril — um nível quase nunca visto anteriormente — porque as refinarias europeias esforçaram-se para substituir os fornecimentos russos.

As refinarias dos EUA fazem o hedge do risco de crack spread vendendo futuros de gasolina e gasóleo de aquecimento na NYMEX enquanto compram futuros de petróleo bruto. Isto fixa uma margem de processamento, independentemente de para onde vão os preços absolutos.

A Fórmula do Crack Spread 3-2-1

O crack spread 3-2-1 é uma fórmula simplificada, mas amplamente utilizada, que se aproxima do rácio de produção típico de uma refinaria dos EUA de complexidade média.

A fórmula: 3 barris de petróleo bruto → 2 barris de gasolina + 1 barril de destilado (gasóleo de aquecimento ou gasóleo rodoviário).

Este rácio reflete como uma refinaria típica da Costa do Golfo ou do Midcontinent dos EUA divide o petróleo bruto em produtos. As refinarias reais são mais complexas — também produzem combustível de aviação, asfalto, propano e óleos lubrificantes — mas o 3-2-1 capta a economia dominante.

Como calcular o crack spread 3-2-1:

  1. Pegue no preço de 2 barris de gasolina RBOB (preço dos futuros por galão × 42 galões × 2)
  2. Adicione o preço de 1 barril de gasóleo de aquecimento (preço dos futuros por galão × 42 galões × 1)
  3. Subtraia o preço de 3 barris de petróleo bruto WTI
  4. Divida por 3 (para expressar o spread por barril de crude)

Exemplo utilizando preços de mercado aproximados:

Um crack spread de 40 USD significa que a refinaria obtém aproximadamente 40 USD de margem bruta por barril de crude processado, antes dos custos operacionais (energia, mão-de-obra, manutenção, despesas gerais). Os custos variáveis típicos de uma refinaria complexa nos EUA situam-se entre 8 e 14 USD por barril, pelo que um crack spread de 40 USD representa um lucro saudável.

Quando este spread cai abaixo de 10–15 USD por barril, as refinarias começam a perder dinheiro nos custos variáveis e podem reduzir o processamento. Quando dispara acima de 50 USD (como aconteceu em meados de 2022), as refinarias operam na capacidade máxima e os lucros disparam — desencadeando apelos dos governos para “impostos sobre lucros extraordinários” (windfall taxes) nas refinarias.

Encontrará também o crack spread 5-3-2 — 5 barris de crude → 3 barris de gasolina + 2 barris de destilado — que reflete melhor as refinarias com uma maior produção de destilados. E o crack spread 2-1-1, que é mais simples (2 crude → 1 gasolina + 1 gasóleo de aquecimento). Cada um é uma aproximação diferente da mesma economia subjacente.

O Crush Spread: O Hedge dos Processadores de Soja

O crush spread faz pelos processadores de soja o que o crack spread faz pelas refinarias. Mede a margem bruta obtida ao esmagar soja para produzir farelo e óleo.

Um processador de soja — empresas como a Bunge, ADM, Cargill ou Louis Dreyfus operam as maiores instalações de esmagamento — compra soja bruta, submete-a a um processo de extração por solvente e vende dois outputs:

  1. Farelo de soja — o sólido rico em proteínas que resta após a extração do óleo, utilizado principalmente em rações para gado e aves.
  2. Óleo de soja — a gordura utilizada em óleo de cozinha, processamento de alimentos e, cada vez mais, em biodiesel.

O crush spread é: Valor do farelo + Valor do óleo − Custo da soja = Margem bruta de esmagamento

Na Chicago Board of Trade (CBOT), a fórmula de conversão padrão é:
– 1 bushel de soja (56 lbs) rende aproximadamente 44 lbs de farelo + 11 lbs de óleo (com alguma perda de processamento)

Este cálculo é chamado de “Board crush” e é publicado diariamente.

Exemplo de cálculo:

Estes 2,10 USD são a margem bruta. A margem líquida após custos de processamento (energia, químicos, mão-de-obra) situa-se normalmente entre 0,50 e 1,50 USD por bushel num mercado normal.

Um processador que vê este spread ficar negativo — talvez porque os preços da soja disparam devido a uma seca na América do Sul enquanto os preços do farelo e do óleo ficam para trás — sabe que a sua margem está a desaparecer. Farão o hedge vendendo futuros de farelo e óleo antecipadamente, mantendo as suas compras de soja estáveis, fixando o spread enquanto ainda é rentável.

O Brasil e a Argentina são os maiores processadores de soja do mundo, além de produtores. A Argentina, em particular, exporta predominantemente farelo e óleo processados em vez de grãos inteiros — tornando a sua indústria de processamento central para a oferta global de farelo de soja. Uma análise de crush spread que ignore o ambiente político da Argentina (impostos de exportação sobre soja bruta versus farelo processado) está a perder um input crítico.

O Spark Spread: Gás Natural vs Eletricidade

O spark spread é o equivalente à geração de energia do crack spread.

Mede a margem de lucro que uma central elétrica a gás obtém ao converter gás natural (o combustível de entrada) em eletricidade (o output vendido à rede).

Spark spread = Preço da eletricidade − (Preço do gás natural × Taxa de eficiência térmica)

A taxa de eficiência térmica (heat rate) — medida em MMBtu de gás consumido por MWh de eletricidade produzida — capta a eficiência com que a central converte combustível em energia. Uma turbina a gás de ciclo combinado (CCGT) moderna atinge cerca de 6,5–7,5 MMBtu/MWh. Uma turbina a gás de ciclo simples, mais antiga e menos eficiente, pode operar a 10–12 MMBtu/MWh.

Exemplo de cálculo:

Um spark spread negativo significa que uma central a gás perderia dinheiro ao operar aos preços atuais, pelo que os operadores da central reduzem a produção ou encerram completamente. Isto é conhecido como estar “out of the money” — o custo do combustível da central excede o preço da energia que pode obter.

O dark spread é o equivalente para o carvão — preço do carvão dividido pela taxa de eficiência térmica da central versus o preço da eletricidade. Na Europa, onde existe tarifação de carbono sob o EU Emissions Trading System (ETS), os geradores calculam o clean spark spread e o clean dark spread — que subtraem o custo das licenças de carbono para refletir o custo total de conformidade de operar cada tipo de combustível.

Como os Processadores Físicos Utilizam Spreads na Prática

Os traders financeiros utilizam inter-commodity spreads para especular sobre relações em mudança. Os processadores físicos de commodities utilizam-nos de forma diferente: como ferramentas de hedge operacional para fixar margens reais de produção real, muitas vezes com meses de antecedência.

A abordagem de um processador de soja — passo a passo:

  1. Em julho, o processador monitoriza o crush spread futuro da CBOT — a diferença entre os futuros de soja para novembro e os futuros de farelo/óleo para dezembro.
  2. O crush spread futuro está a 1,80 USD/bushel — rentável após custos de processamento de 0,90 USD.
  3. O processador contrata a compra de 5 milhões de bushels de soja a agricultores locais para entrega em novembro.
  4. Simultaneamente, o processador vende futuros de farelo e óleo de soja da CBOT para dezembro, nas proporções que correspondem à sua produção esperada.
  5. Chegado a novembro, o processador recebe a soja, processa-a e vende farelo e óleo a fábricas de rações e fabricantes de alimentos. Eles fecham as posições de futuros.
  6. O resultado: o processador capturou o spread de 1,80 USD que viu em julho, independentemente de como os preços se moveram entre julho e novembro.

A abordagem de uma refinaria da Costa do Golfo dos EUA:

Nem o processador nem a refinaria estão a “especular” sobre a direção do spread da forma que um fundo de investimento faria. Estão a usar o spread como seguro para a sua margem operacional. O hedge permite-lhes planear a produção, comprometerem-se com contratos de fornecimento e gerir o fluxo de caixa sem ficarem totalmente expostos à volatilidade dos preços das commodities.

Este é o ângulo do comércio físico que a maioria das descrições financeiras de inter-commodity spreads ignora completamente. Para um coordenador de transportes ou profissional de logística, compreender que as decisões de compra de uma refinaria — quanto crude comprar, quando, a que qualidade — são parcialmente impulsionadas pelo nível do crack spread, dá contexto ao porquê de os volumes de carga e a procura de frete flutuarem da forma que flutuam.

Perguntas Frequentes

Qual é a diferença entre um crack spread e um crush spread?

Ambos são inter-commodity spreads que medem uma margem de processamento, mas em indústrias diferentes. O crack spread mede a margem para refinar petróleo bruto em produtos petrolíferos (gasolina, gasóleo, combustível de aviação). O crush spread mede a margem para esmagar soja — ou outras oleaginosas — em farelo e óleo. Os mecanismos subjacentes são idênticos: valor combinado do output menos custo do input é igual à margem bruta de processamento.

Por que é que o crack spread 3-2-1 usa esses números específicos?

O rácio 3-2-1 aproxima o output típico de uma refinaria complexa dos EUA. Para cada 3 barris de crude processados, uma refinaria rende tipicamente cerca de 2 barris de gasolina e 1 barril de destilado (gasóleo de aquecimento ou rodoviário). O rácio simplifica um processo industrial complexo num benchmark transacionável que reflete a economia real das refinarias. Diferentes refinarias usam rácios 5-3-2 ou 2-1-1 dependendo da sua configuração.

Um processador pode continuar a operar quando o spread é negativo?

Normalmente não indefinidamente, mas a curto prazo depende dos custos fixos. Uma refinaria ou processador deve pagar as despesas gerais fixas (dívida, pessoal, manutenção) independentemente de processarem algo. Se o spread é ligeiramente negativo, mas o custo variável de fechar e reiniciar é elevado, podem operar durante um período com prejuízo nos custos variáveis. Se o spread é severamente negativo, reduzem o processamento ou param equipamento. Spreads negativos prolongados forçam encerramentos permanentes.

Quem transaciona inter-commodity spreads para além dos processadores físicos?

Dois grupos principais. Primeiro, processadores físicos de commodities — refinarias, processadores de cereais, geradores de energia — que fazem hedge de margens reais. Segundo, traders financeiros (fundos de cobertura de commodities, consultores de trading) que especulam sobre se o spread irá alargar ou estreitar com base na análise da oferta e da procura. Os traders financeiros frequentemente assumem o outro lado do hedge de um processador, o que é uma das razões pelas quais os crack e crush spreads transacionados em bolsa são suficientemente líquidos para serem úteis.

Como são os crack spreads afetados pela procura sazonal?

Significativamente. Os crack spreads de gasolina nos EUA geralmente alargam na primavera, à medida que as refinarias mudam para misturas de gasolina de verão e a procura de condução aumenta. Os crack spreads de gasóleo de aquecimento (gasóleo e destilados) alargam no outono antes da época de aquecimento de inverno. As refinarias planeiam as suas paragens para manutenção parcialmente em torno destes padrões sazonais de spread — agendando paragens durante períodos de margem baixa.

O spark spread é o mesmo que o preço da eletricidade?

Não. O spark spread é a margem que uma central elétrica a gás obtém — preço da eletricidade menos o custo do combustível para gerar essa eletricidade. O preço da eletricidade é um input do cálculo. Um preço alto de eletricidade não significa necessariamente um spark spread alto se os preços do gás tiverem subido na mesma medida. O spread pode ser igual ou até mais estreito.

O que é o “frac spread” no petróleo e gás?

O frac spread — abreviatura de fractionation spread — mede o valor de separar líquidos de gás natural (NGLs) de um fluxo de gás natural. Compara a receita da venda de NGLs individualmente (etano, propano, butano) contra a alternativa de os deixar no fluxo de gás e vendê-los como combustível. Quando os preços dos NGLs são altos em relação ao gás natural, o frac spread alarga e os processadores extraem mais NGLs. Esta é uma terceira categoria principal de inter-commodity spread nos mercados de energia.

Principais Conclusões

Leitura Relacionada

Para aprofundar os temas abordados neste artigo, explore estes guias relacionados: the term structures that traders compare across related markets, the exchange venues where these relative-value positions are executed, one of the most traded inter-commodity relationships in energy markets y the supply-demand work that identifies when spreads are mispriced.

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