Контанго: что это такое, причины возникновения и почему это важно

Определение контанго
Контанго — это состояние рынка товарных фьючерсов, при котором цена фьючерсного контракта выше текущей спотовой цены на тот же товар. Это нормальное состояние для большинства физических товаров, поскольку покупатели готовы платить больше за поставку в будущем, чем за немедленную поставку. Эта премия отражает реальные расходы на хранение, финансирование и страхование товара в течение срока до поставки. Контанго является противоположностью бэквордации.

---

Содержание

1. Что на самом деле означает контанго
2. Почему существует контанго: три составляющие затрат
3. Фьючерсная кривая в состоянии контанго
4. Пример из практики: сырая нефть в состоянии контанго
5. Бэквордация: противоположное состояние
6. Ролловерная доходность: как контанго снижает доходность ETF
7. Что контанго означает для импортеров и торговых компаний
8. Часто задаваемые вопросы
9. Основные выводы

---

Что на самом деле означает контанго

Представьте склад, заполненный сырой нефтью. Вы можете продать эту нефть сегодня по 80 долларов за баррель — это спотовая цена. Или вы можете договориться о продаже через шесть месяцев по 84 доллара за баррель — это шестимесячная фьючерсная цена. Поскольку фьючерсная цена (84 доллара) выше спотовой (80 долларов), рынок находится в состоянии контанго.

Разница между двумя ценами называется премией контанго. В данном случае это 4 доллара за баррель за шесть месяцев, или примерно 5%.

Контанго не является поводом для беспокойства. Это нормальное, ожидаемое состояние для большинства физических товаров. Причина: хранение и финансирование физических товаров в период между настоящим моментом и датой поставки стоят денег. Покупатели, которым нужна поставка позже, должны компенсировать продавцам эти расходы.

Термин “спотовая цена” означает цену для немедленной поставки и оплаты. “Фьючерсная цена” — это согласованная цена поставки на определенную будущую дату. Когда фьючерсные цены последовательно растут для каждого следующего месяца поставки, говорят, что вся фьючерсная кривая находится в состоянии контанго.

---

Почему существует контанго: три составляющие затрат

Три фактора толкают фьючерсные цены выше спотовых, создавая контанго.

Затраты на хранение — наиболее очевидный фактор. Физические товары — сырая нефть, природный газ, зерно, медь — должны где-то храниться в период до поставки. Нефтебазы, элеваторы и склады стоят денег. Чем дольше срок хранения, тем выше затраты и тем выше фьючерсная цена по сравнению со спотовой.

Затраты на финансирование увеличивают премию. Чтобы владеть физическим товаром, вы либо замораживаете капитал (наличные средства, потраченные на покупку), либо берете кредит. В любом случае возникают процентные расходы. При годовой процентной ставке 5% хранение нефти стоимостью 80 долларов за баррель в течение шести месяцев обойдется примерно в 2 доллара за баррель только на процентах.

Страхование и другие сопутствующие расходы дополняют картину. Хранимые товары необходимо страховать от потерь, пожара или кражи. Сырая нефть в резервуарах, зерно в элеваторах, медь на складах — все это требует страхового покрытия на весь срок.

Вместе эти три элемента составляют стоимость владения (cost of carry) — общую стоимость удержания физического товара с настоящего момента до даты будущей поставки. На хорошо функционирующем рынке премия контанго должна примерно соответствовать стоимости владения. Если фьючерсные цены значительно превышают стоимость владения, становится выгодно купить физический товар сегодня, положить его на хранение и продать по форвардному контракту. Эта арбитражная деятельность возвращает фьючерсные цены к равновесию.

Важный нюанс: некоторые товары имеют доходность удобства (convenience yield) — премию, которую владельцы физических запасов готовы принять, потому что владение реальным товаром дает операционные преимущества. Нефтеперерабатывающий завод, имеющий запасы сырой нефти, избегает остановок производства в случае сбоев поставок. Эта операционная ценность снижает премию контанго, а иногда полностью устраняет ее, переводя рынок в состояние бэквордации.

---

Фьючерсная кривая в состоянии контанго

Если нанести фьючерсные цены на график в зависимости от месяцев поставки, получится фьючерсная кривая (также называемая форвардной кривой).

В состоянии контанго эта кривая имеет восходящий наклон слева направо. Ближайший месяц поставки находится на самой низкой ценовой отметке (близкой к спотовой), а каждый последующий месяц — на более высокой. Кривая выглядит как пологий склон, плавно поднимающийся вправо.

Например, фьючерсы на сырую нефть во время избытка предложения могут выглядеть так:

Месяц поставки	Цена ($/баррель)
Спот	$80.00
1 месяц	$80.80
3 месяца	$82.00
6 месяцев	$84.00
12 месяцев	$87.50

Каждая ежемесячная цена превышает предыдущую примерно на величину ежемесячной стоимости владения. Кривая находится в состоянии полного контанго на всех месяцах поставки.

При бэквордации та же кривая имеет нисходящий наклон — ближайший месяц является самым дорогим, а цены падают по мере продвижения в будущее.

Рынки могут находиться в состоянии контанго на ближнем конце кривой и в бэквордации на дальнем, или наоборот. Форма кривой говорит о многом относительно текущих рыночных условий и краткосрочного баланса спроса и предложения.

---

Пример из практики: сырая нефть в состоянии контанго

В начале 2020 года, когда из-за COVID-19 рухнул мировой спрос, а сокращения добычи нефти еще не дали эффекта, рынки сырой нефти вошли в состояние экстремального контанго. Следующий пример иллюстрирует существовавшую тогда структуру.

Предположим, нефть WTI (West Texas Intermediate, эталон США) торгуется по следующим ценам:

• Спотовая цена: $20.00 за баррель
• 1-месячный фьючерс: $23.00 за баррель
• 2-месячный фьючерс: $25.50 за баррель
• 6-месячный фьючерс: $32.00 за баррель

Контанго между спотом и 6-месячным контрактом составляет 12 долларов за баррель — на 60% выше спотовой цены.

Трейдер, работающий с физической нефтью, видит это и думает: могу ли я получить прибыль? Для этого он должен:

1. Купить физическую нефть по 20 долларов за баррель.
2. Оплатить резервуар для хранения нефти (в Кушинге, штат Оклахома, в апреле 2020 года практически не было свободных мощностей — трейдеры даже фрахтовали супертанкеры в качестве плавучих хранилищ по 300 000 долларов в день).
3. Продать 6-месячный фьючерсный контракт по 32 доллара за баррель, зафиксировав форвардную цену.

Если хранение стоит 1,50 доллара за баррель в течение шести месяцев, а финансирование — еще 0,50 доллара за баррель, общая стоимость владения составит 2,00 доллара за баррель. Прибыль равна: 32,00 – 20,00 – 2,00 = 10,00 долларов с барреля.

Такая сделка — купить физический товар, хранить его и продать по форварду — называется арбитражем “кэш-энд-кэрри” (cash-and-carry arbitrage). Это вполне реальная стратегия, которую регулярно используют крупные нефтетрейдеры. В апреле 2020 года контанго было настолько экстремальным, что у трейдеров закончились варианты хранения, что само по себе стало громкой новостью.

---

Бэквордация: противоположное состояние

Бэквордация — это когда спотовая цена выше фьючерсной. Фьючерсная кривая имеет нисходящий наклон. Товар, находящийся в состоянии бэквордации, как правило, находится в дефиците прямо сейчас, и покупатели платят премию за немедленную поставку.

Нефтяные рынки часто переключаются между контанго и бэквордацией. Сырая нефть находилась в состоянии сильной бэквордации на протяжении большей части 2022 года, когда предложение было ограничено относительно спроса. Шестимесячная фьючерсная цена могла быть на 5 долларов ниже спотовой, что означало, что покупатели платили премию за получение нефти сегодня, а не за ожидание.

Сигналы бэквордации:
– Предложение ограничено относительно текущего спроса.
– Владельцы физических запасов имеют высокую “доходность удобства” — они не хотят продавать сейчас.
– Рынок ожидает падения цен по мере восстановления предложения.

Сигналы контанго:
– Предложение является достаточным или избыточным.
– Хранение доступно и экономически эффективно.
– Производители и трейдеры готовы хранить товар и продавать по форвардным контрактам.

Сельскохозяйственные рынки ведут себя иначе, чем энергетические. Кукуруза и соя часто переходят из контанго в бэквордацию сезонно — зерно дешево во время сбора урожая (высокое предложение), но запасы старого урожая перед приближением нового сбора требуют премии, если предложение нового урожая неопределенно.

---

Ролловерная доходность: как контанго снижает доходность ETF

Этот раздел важен, если вы работаете с товарными индексными фондами (ETF) или если ваша компания отслеживает товарные индексы для планирования бюджета.

Большинство товарных ETF не владеют физическими товарами. Они владеют фьючерсными контрактами. Когда срок действия фьючерсного контракта приближается к концу, ETF должен продать истекающий контракт и купить контракт на следующий месяц. Это называется роллированием (rolling) позиции.

На рынке в состоянии контанго контракт на следующий месяц дороже истекающего. Каждый раз, когда ETF перекладывает позицию, он продает дешево и покупает дорого. Убыток от каждого роллирования называется отрицательной ролловерной доходностью (negative roll yield).

Вот конкретный пример:

• Нефтяной ETF владеет 1-месячным фьючерсным контрактом WTI, цена которого сейчас 80 долларов за баррель.
• Контракт на 2 месяца (в который ETF переложит позицию) стоит 82 доллара за баррель.
• ETF продает по 80 и покупает по 82 — он теряет 2 доллара с барреля на каждом роллировании.

Если спотовая цена нефти остается неизменной в течение года, а ETF совершает роллирование 12 раз, фонд может потерять 10-15% своей стоимости исключительно на расходах по роллированию. Вот почему товарные ETF на рынках с устойчивым контанго часто значительно проигрывают спотовой цене в долгосрочной перспективе.

Американский ETF на природный газ (UNG) — самый известный пример. В период с 2009 по 2016 год спотовые цены на природный газ были практически плоскими. Однако UNG потерял около 90% своей стоимости, потому что фьючерсы на природный газ находились в состоянии крутого, устойчивого контанго, и расходы на роллирование массово накапливались годами.

Для специалиста по логистике или торговому финансированию это важно, когда ваша компания использует товарные индексы в качестве ориентиров для бюджета. Индекс, отслеживающий фьючерсные цены, будет значительно расходиться со спотовыми ценами на рынках в состоянии контанго. Всегда уточняйте, основан ли ориентир на спотовых ценах или на фьючерсах.

---

Что контанго означает для импортеров и торговых компаний

Для специалиста, работающего в сфере импортной логистики или закупок сырья, контанго — это не просто финансовое понятие. Оно имеет прямое отношение к решениям о закупках и стратегии хранения.

Стоит ли покупать по форварду на рынке в состоянии контанго?

Предположим, вы импортер пищевых масел, и пальмовое масло находится в состоянии контанго. Спотовая цена — 900 долларов за тонну, 6-месячная форвардная цена — 940 долларов за тонну. Премия контанго составляет 40 долларов за тонну.

У вас есть два варианта:
1. Купить на споте и хранить масло самостоятельно (затраты на хранение 30 долларов за тонну в течение шести месяцев).
2. Купить по форварду за 940 долларов за тонну и позволить поставщику хранить его.

В этом случае хранить самостоятельно дешевле — вы платите 930 долларов (900 + 30) против форвардной цены в 940 долларов. Вы выберете спотовую покупку и хранение.

Если бы ваши затраты на хранение составляли 50 долларов за тонну, расчет изменился бы. Форвардный контракт по 940 долларов дешевле, чем 950 долларов (900 + 50). Вы бы купили по форварду.

Контанго и решения о хранении для торговых компаний

Товарный трейдер — компания, которая покупает, хранит и перепродает физические товары — получает прибыль от контанго, когда фьючерсная премия превышает стоимость владения. Это основа “кэрри-трейдинга” физическими товарами.

Крупные торговые компании, такие как Trafigura, Vitol и Glencore, активно используют контанго, заполняя хранилища, когда фьючерсная кривая предлагает достаточную премию. Эта деятельность полезна с экономической точки зрения — она сглаживает предложение во времени и снижает волатильность цен.

Бэквордация и решения о хранении

В состоянии бэквордации хранение наказывается. Если вы храните нефть, а фьючерсная цена ниже спотовой, вы фиксируете убыток. Поэтому трейдеры на рынке в состоянии бэквордации минимизируют запасы и продают товар незамедлительно.

Для импортеров бэквордация означает, что у поставщиков есть ценовое преимущество для краткосрочных поставок. Это сигнализирует об ограниченном предложении и предполагает, что фиксация форвардных закупок со скидкой могла бы защитить от краткосрочных скачков цен.

---

Часто задаваемые вопросы

Что такое самое простое определение контанго?

Контанго означает, что фьючерсная цена на товар выше текущей спотовой цены. Рынок находится “в контанго”, когда вы платите больше за покупку товара с поставкой в будущем, чем заплатили бы за его покупку сегодня.

В чем разница между контанго и бэквордацией?

В состоянии контанго фьючерсная цена выше спотовой. В состоянии бэквордации — ниже. Большинство товарных рынков находятся в контанго большую часть времени из-за затрат на хранение и финансирование. Бэквордация обычно возникает, когда предложение ограничено, и покупатели готовы платить премию за немедленную поставку.

Означает ли контанго, что цены будут расти?

Нет. Контанго касается взаимосвязи между сегодняшней спотовой ценой и фьючерсными ценами на будущие даты поставки. Оно не предсказывает, вырастет или упадет сама спотовая цена. Рынок может находиться в состоянии контанго, в то время как спотовая цена падает.

Почему контанго вредит товарным ETF?

Товарные ETF владеют фьючерсными контрактами, а не физическими товарами. Когда они роллируют истекающие контракты на следующий месяц, они продают по более низкой цене и покупают по более высокой на рынке в состоянии контанго. Убыток от каждого роллирования — так называемая отрицательная ролловерная доходность — накапливается со временем и может существенно снизить доходность, даже если спотовая цена остается неизменной.

Хорошо ли или плохо контанго для производителей?

Это зависит от позиции производителя. Производители, которые хеджируются путем продажи фьючерсов, фиксируют более высокую фьючерсную цену, что выгодно, когда рынки находятся в состоянии контанго. Однако, если они ждут, пока спотовая цена вырастет до уровня фьючерсной, эта конвергенция часто не происходит — спотовые цены не обязательно растут, чтобы догнать форвардные.

Как контанго влияет на решение импортера о закупке?

Импортер сравнивает затраты на покупку на споте и хранение товара своими силами с покупкой по форварду по фьючерсной цене. Если фьючерсная цена (премия контанго) превышает затраты импортера на хранение, дешевле купить на споте и хранить. Если хранение дорогое или ограниченное, выгоднее покупать по форварду.

Какой товар чаще всего используется для объяснения контанго?

Сырая нефть — самый распространенный пример, потому что у нее есть видимые, активно торгуемые фьючерсные контракты на многие месяцы поставки, большие и прозрачные мощности для хранения, и она пережила резкие колебания между контанго и бэквордацией, о которых широко сообщалось (особенно в апреле 2020 года, когда спотовая цена WTI на короткое время стала отрицательной).

---

Основные выводы

• Контанго означает, что фьючерсные цены выше текущей спотовой цены — это нормальное состояние для большинства физических товаров.
• Премия контанго отражает стоимость владения: затраты на хранение, финансирование и страхование в период между текущим моментом и датой поставки.
• Фьючерсная кривая в состоянии контанго имеет восходящий наклон вправо, если нанести месяцы поставки в зависимости от цен.
• Бэквордация — это противоположность: спотовые цены выше фьючерсных, что сигнализирует об ограниченном краткосрочном предложении.
• Товарные ETF страдают от отрицательной ролловерной доходности на рынках в состоянии контанго, так как они постоянно продают истекающие контракты ниже цены следующего контракта, который обязаны купить.
• Для импортеров и торговых компаний контанго создает расчет: что дешевле — купить на споте и хранить или купить по форварду по фьючерсной цене?
• Крупные торговые компании эксплуатируют контанго, заполняя хранилища, когда фьючерсная премия превышает их стоимость владения — это и есть арбитраж физического товара.
• Контанго не предсказывает, вырастут или упадут цены; оно описывает текущую взаимосвязь между спотовыми и фьючерсными ценами.

Связанные материалы

Чтобы глубже разобраться в темах, затронутых в этой статье, изучите эти связанные руководства: the inverse market structure where near-term prices trade higher, how the term structure of prices is plotted and interpreted и the difference between immediate and forward delivery pricing.