Что такое форвардная кривая на товарные активы: определение, структура и применение трейдерами

Определение форвардной кривой на товарные активы
Форвардная кривая на товарные активы (также называемая кривой цен фьючерсов) — это график, отображающий цены фьючерсов на разные даты поставки одного и того же товара. Если нефть стоит 80 долларов за баррель с поставкой в следующем месяце, но 83 доллара с поставкой через шесть месяцев, кривая направлена вверх — это называется контанго. Если цены на ближайшие сроки выше, чем на будущие поставки, кривая направлена вниз — это бэквордация. Форвардная кривая не является прогнозом цен. Она показывает, сколько рынок готов платить сегодня за фиксацию поставки на разные будущие даты, что дает физическим трейдерам много информации о текущем состоянии спроса и предложения.

---

Содержание

1. Что такое форвардная кривая на самом деле
2. Контанго: восходящая кривая
3. Бэквордация: нисходящая кривая
4. Форвардная кривая — это не прогноз
5. Как строятся форвардные кривые
6. Как физические трейдеры используют форвардную кривую
7. Примеры форвардных кривых: нефть, медь, кукуруза
8. Часто задаваемые вопросы
9. Основные выводы

---

Что такое форвардная кривая на самом деле

Возьмем любой активно торгуемый товар с фьючерсными контрактами — сырую нефть, медь, кукурузу, природный газ. В любой момент можно наблюдать рыночные цены на контракты с поставкой на разные будущие даты.

Для нефти WTI в конкретный день вы можете увидеть:
– Поставка через 1 месяц: 80,00 $/баррель
– Поставка через 3 месяца: 80,90 $/баррель
– Поставка через 6 месяцев: 81,75 $/баррель
– Поставка через 12 месяцев: 82,50 $/баррель

Нанесите эти цены на график (дату поставки — на ось X, цену — на ось Y) — и вы получите форвардную кривую. Это текущий рыночный консенсус относительно цены товара на каждую будущую дату, основанный на том, по каким ценам участники рынка готовы покупать и продавать прямо сейчас.

Форвардная кривая меняется каждую секунду, пока рынок открыт. Каждая сделка и каждое обновление котировок (бид/аск) смещают ее. Трейдеры смотрят на форму форвардной кривой — а не только на цену ближайшего месяца — чтобы понять общую ситуацию со спросом и предложением на рынке.

Закупщик сырья для производственной компании, зерновой трейдер, решающий, хранить ли пшеницу или продать ее по форварду, нефтеперерабатывающий завод, планирующий закупки нефти — все они используют форвардную кривую как инструмент принятия решений. Это одна из самых практически полезных концепций на товарных рынках, хотя о ней редко пишут простым языком.

---

Контанго: восходящая кривая

Контанго описывает форвардную кривую, на которой цены растут по мере удаления даты поставки в будущее. Цены на ближайшие сроки ниже, чем на более отдаленные.

Экономическая логика: когда предложение в настоящее время адекватно и не наблюдается немедленного дефицита, стоимость получения товара прямо сейчас (по сравнению с ожиданием) ниже, чем стоимость фиксации поставки на более поздний срок. Разница в цене между ближайшей и дальней поставкой должна покрывать стоимость владения активом (cost of carry) — расходы на хранение физических запасов:

Стоимость владения (cost of carry) включает в себя:
– Затраты на хранение: аренда склада, страхование, сборы за обработку
– Финансовые затраты: проценты по капиталу, замороженному в товаре
– Порчу: для товаров, которые портятся при хранении (сельскохозяйственная продукция, некоторые химикаты) — однако металлы не портятся
– Минус: доход от удобства владения (convenience yield) (подробнее ниже)

Теоретическая кривая контанго имеет наклон вверх со скоростью, примерно равной сумме затрат на хранение и финансирование в единицу времени. Для сырой нефти, при затратах на хранение около 0,30-0,50 $/баррель в месяц и финансовых затратах, зависящих от процентных ставок, контанго при «полной стоимости владения» может составлять 0,50-1,00 $/баррель в месяц.

О чем говорит контанго:
– Физическое предложение в ближайшей перспективе адекватно или даже избыточно
– Держать запасы экономически невыгодно по сравнению с продажей сейчас и покупкой по форварду
– Арбитражная возможность: купить товар сейчас, отправить на хранение, продать по форварду — получая прибыль от спреда контанго (за вычетом затрат на хранение). Когда это значение положительно, трейдеры называют это арбитражем «cash and carry».

Когда в 2015-2016 годах и снова в начале 2020 года (из-за коллапса спроса в период COVID) возникло избыточное предложение сырой нефти, форвардная кривая нефти перешла в состояние крутого контанго. В апреле 2020 года, на пике этого явления, трейдеры заполняли танкеры и морские хранилища нефтью, чтобы получить прибыль от спреда контанго — контанго было достаточно большим, чтобы оплатить дорогостоящее плавучее хранение и при этом заработать.

---

Бэквордация: нисходящая кривая

Бэквордация описывает форвардную кривую, на которой цены на ближайшие сроки выше, чем на более отдаленные. Кривая имеет наклон вниз слева направо.

Пример: нефть WTI в период дефицита предложения:
– Поставка в следующем месяце: 90,00 $/баррель
– Поставка через 3 месяца: 88,50 $/баррель
– Поставка через 6 месяцев: 87,00 $/баррель
– Поставка через 12 месяцев: 85,00 $/баррель

Экономическая логика: существует доход от удобства владения (convenience yield) — дополнительная ценность, которую держатели физического товара получают от наличия товара прямо сейчас, а не в будущем. Когда предложение ограничено:
– Нефтеперерабатывающий завод, которому нужна нефть прямо сейчас, заплатит премию за немедленную поставку, чтобы не ждать три месяца
– Потребитель металлов, производство которого остановится без меди сегодня, ценит немедленную поставку гораздо выше, чем будущую
– Срочность текущей потребности в поставках перевешивает математические расчеты затрат на хранение

О чем говорит бэквордация:
– Текущее физическое предложение ограничено относительно немедленного спроса
– Покупателям товар нужен срочно; продавцы с физическими запасами находятся в сильной позиции
– Хранение запасов не вознаграждается: держатель, продающий спот и покупающий форвардный контракт, теряет деньги (они откупают товар обратно по цене ниже, чем продали)
– Рынок не стимулирует создание запасов

Бэквордация характерна для товаров с реальным дефицитом предложения в краткосрочной перспективе. Переход меди в состояние бэквордации на LME — сильный сигнал того, что складские запасы падают, а немедленная доступность ограничена. Сельскохозяйственные товары часто переходят в состояние бэквордации, когда неурожай создает немедленный дефицит, в то время как рынок ожидает восстановления с новым урожаем.

Доход от удобства владения (convenience yield) — это абстрактная выгода от владения физическим товаром, которую форвардные контракты воспроизвести не могут. Производитель, имеющий запасы меди, обеспечен поставками — он может поддерживать работу завода, даже если спотовый рынок временно иссякнет. Эта уверенность имеет реальную экономическую ценность, за которую производитель готов платить. Доход от удобства владения количественно выражает это преимущество.

---

Форвардная кривая — это не прогноз

Это самое важное концептуальное уточнение.

Форвардная кривая не предсказывает будущие спотовые цены. Она показывает, на какой цене рынок готов договориться сегодня о будущей поставке. Это принципиально разные вещи.

Если цена 12-месячного фьючерса WTI сегодня составляет 82 $/баррель, это не значит, что трейдеры ожидают цену WTI 82 доллара через 12 месяцев. Это значит, что сегодня покупатели и продавцы могут согласиться на 82 доллара как на справедливую цену контракта, обязывающего к поставке через 12 месяцев. Фактическая спотовая цена через 12 месяцев может быть 95, 65 или 82 доллара — никто не знает.

Физический трейдер использует форвардную кривую для управления рисками, а не для прогнозирования цен. Когда производственная компания покупает медь по форварду по цене 6-месячного фьючерса, она не предсказывает, что медь будет стоить столько же через 6 месяцев. Она устраняет неопределенность — фиксирует известную цену для управления себестоимостью продукции.

Академическое различие:
– Фьючерсная цена: то, что вы можете зафиксировать сегодня для поставки на конкретную будущую дату
– Ожидаемая будущая спотовая цена: цена, которая, по вашему мнению, будет на самом деле на эту дату

Эти два числа могут существенно расходиться. Теоретические финансы говорят нам, что они сближаются по мере приближения даты поставки (через арбитраж), но в любой конкретный момент форвардная кривая является инструментом управления рисками и сигналом структуры рынка, а не магическим шаром.

Для начинающих специалистов: когда ваш руководитель спрашивает «что рынок ожидает по цене нефти через год?», правильный ответ должен ссылаться на цену форвардной кривой, но с признанием того, что это контрактная ставка, а не консенсус-прогноз.

---

Как строятся форвардные кривые

Для ликвидных биржевых фьючерсов (нефть WTI, кукуруза CBOT, медь LME) форвардная кривая — это просто текущие рыночные цены всех листингованных фьючерсных контрактов. Каждый контрактный месяц торгуется независимо; «кривая» — это просто считывание цен.

На практике фьючерсные контракты листингуются на конкретные месяцы поставки и имеют срок истечения. Не каждый календарный месяц имеет ликвидный фьючерсный контракт. Проблемы построения возникают, когда:

Ликвидные и неликвидные контрактные месяцы: некоторые месяцы (ближайшие к поставке) торгуются тысячами контрактов в день; дальние месяцы (через 24+ месяца) могут торговаться сотнями контрактов в день или меньше. Цены в «тонких» месяцах менее надежны — одна сделка может сдвинуть цену, а спреды между бид и аск широки.

За пределами листингованных контрактов: на энергетических рынках существуют контракты с поставкой на многие годы вперед (фьючерсы на сырую нефть листингуются для ежемесячной поставки на срок до 7-8 лет). Сельскохозяйственные фьючерсы — только на 2-3 года. Для ценообразования на более длительные сроки трейдеры и банки строят синтетические форвардные кривые, используя комбинацию:

– Существующих цен ликвидных фьючерсов
– Котировок внебиржевых свопов (OTC) от дилеров банков
– Статистической интерполяции между известными точками данных
– Экстраполяции на основе моделей для очень отдаленных дат

Методы заполнения разрывов между датами ликвидных фьючерсов включают:
– Линейная интерполяция: простое заполнение прямой линией между известными ценами (быстро, грубо)
– Сплайн-интерполяция: гладкая подгонка кривой, сохраняющая наклон и кривизну
– Бутстреппинг (bootstrap) на основе форвардных соглашений о процентной ставке и внебиржевых свопов
– Анализ главных компонент (PCA): используется более продвинутыми отделами для моделирования движений кривой

Для физического трейдера или специалиста по закупкам практический вывод таков: форвардные цены для ближайших поставок (следующие 1-12 месяцев) очень надежны, потому что контракты ликвидны. Цены на поставку через 3-5 лет менее определенны — они строятся на основе менее ликвидных данных и модельных предположений.

---

Как физические трейдеры используют форвардную кривую

Оптимизация хранения: если зерновой трейдер хранит 50 000 тонн кукурузы на складе, а форвардная кривая находится в контанго, трейдер рассчитывает: превышает ли спред контанго затраты на хранение + финансирование? Если да, то выгодно держать запасы и продавать форвардный контракт, получая спред как безрисковую прибыль. Этот расчет проводится ежедневно.

Выбор времени закупок: производственная компания, закупающая алюминий для производства через 3-6 месяцев, может посмотреть на форвардную кривую, чтобы решить: покупка сейчас по спотовым ценам лучше или хуже, чем фиксация форвардной цены? Если кривая находится в крутом контанго (цены на ближайшие сроки значительно ниже форвардных), есть стимул купить спотовые запасы сейчас и избежать более высокой форвардной цены. Если кривая в бэквордации, форвардная цена дешевле спота, что делает форвардные закупки привлекательными.

Точка входа для хеджирования: производителю меди с себестоимостью производства 3,50 $/фунт нужно решить, когда и на какую форвардную дату продать фьючерсы на медь, чтобы зафиксировать прибыль. Форвардная кривая показывает, какие цены доступны для каждого месяца поставки. Если 12-месячные фьючерсы на медь стоят 4,20 $/фунт — это прибыльная цена — производитель может продать 12-месячные форварды, чтобы зафиксировать маржу.

---

Примеры форвардных кривых: нефть, медь, кукуруза

Сырая нефть (WTI) — май 2022 года (рынок с дефицитом, бэквордация)

Весной 2022 года, после сбоев в поставках из-за российско-украинского конфликта:
– WTI на 1 месяц: ~110 $/баррель
– 3 месяца: ~105 $/баррель
– 6 месяцев: ~100 $/баррель
– 12 месяцев: ~93 $/баррель

Крутая бэквордация: сигнал реального дефицита предложения в ближайшей перспективе, вызванного неопределенностью поставок из России и сильным восстановлением спроса после COVID. Рынок платил огромную премию, чтобы получить нефть немедленно. Физические НПЗ, которым была нужна нефть, обеспечивали ближайшие поставки; трейдеры с запасами были в сильной позиции.

Сырая нефть (WTI) — апрель 2020 года (коллапс спроса из-за COVID, контанго)

На пике падения спроса из-за COVID:
– WTI на 1 месяц: -37 $/баррель (отрицательная, исторический экстремум)
– 3 месяца: ~21 $/баррель
– 12 месяцев: ~33 $/баррель

Супер-контанго: сигнал огромного избытка предложения. Трейдеры буквально не могли хранить нефть достаточно быстро. Плавучее хранение (аренда танкеров в море для удержания нефти) расширилось колоссально, чтобы использовать спред контанго, пока этот спред превышал затраты на хранение + финансирование.

Медь LME — 2021-2022 годы (ограниченность предложения)

В течение 2021 и 2022 годов медь на LME перешла в состояние устойчивой бэквордации — спотовые цены были выше 3-месячных форвардных цен на 50-200 $/тонну. Складские запасы LME упали до многолетних минимумов. Бэквордация сигнализировала о реальной физической нехватке: производителям нужна была медь сейчас, и они переплачивали за спотовую поставку по сравнению с форвардными позициями.

Кукуруза CBOT — после сбора урожая (типичное контанго)

Кукуруза после сбора урожая в США (октябрь-ноябрь) обычно входит в состояние умеренного контанго, так как предложение нового урожая обильно и запасы растут. Ближайший месяц находится на минимумах под давлением сбора урожая; контракты на июль или сентябрь (до следующего урожая) торгуются с премиями, отражающими стоимость хранения + перенос до контрактов старого урожая. Фермер, решающий, продать ли во время сбора урожая или хранить до весны, читает форвардную кривую кукурузы при принятии этого решения.

---

Часто задаваемые вопросы

Может ли товар находиться в контанго на одни месяцы и в бэквордации на другие?

Да. Форвардная кривая не обязана быть равномерно наклоненной. Товар может показывать бэквордацию в первые 1-3 месяца (дефицит ближайших поставок), а затем перейти в контанго на 6-12 месяцев (поскольку рынок ожидает увеличения предложения или ослабления спроса). Эти «изломанные» кривые часто встречаются на энергетических и сельскохозяйственных рынках, где сезонные паттерны спроса накладываются на структурные условия предложения.

Всегда ли товар в бэквордации растет в цене?

Нет. Бэквордация описывает текущую структуру форвардной кривой — соотношение между ценами контрактов на ближайшие и более отдаленные сроки. Она не говорит о том, будет ли абсолютный уровень цены расти или падать. Рынок может находиться в бэквордации при цене 80 $/баррель, а затем вся кривая сместится вниз до 70 $/баррель, оставаясь в бэквордации. Эти два вопроса (направление смещения кривой и наклон кривой) разделены.

Что такое доход от роллирования (roll yield) и почему это важно для товарных ETF?

Доход от роллирования — это прибыль или убыток от периодической замены истекающих фьючерсных контрактов новыми. В контанго новый контракт стоит дороже истекающего — роллирование приносит убыток. В бэквордации новый контракт дешевле — роллирование приносит прибыль. Для товарных ETF (например, нефтяных ETF, которые держат фьючерсы, а не физическую нефть) устойчивое контанго существенно съедает доходность со временем — ETF может показывать доходность ниже, чем рост спотовой цены, потому что он постоянно теряет стоимость на роллировании. Именно поэтому ETF на физические активы (обеспеченные реальным металлом, хранящимся в хранилище) ведут себя иначе, чем ETF на основе фьючерсов.

Как прочитать живую форвардную кривую?

Для биржевых товаров форвардная кривая видна на большинстве платформ финансовых данных: Bloomberg, Reuters Eikon и даже бесплатных платформах, таких как TradingView или сайты бирж CME/ICE. Выберите товар, затем посмотрите полный список контрактных месяцев с ценами на каждую дату поставки. Постройте их в хронологическом порядке. Форма подскажет вам, находится ли рынок в состоянии контанго или бэквордации.

Что такое теория «нормальной бэквордации»?

Нормальная бэквордация — это теория экономиста Джона Мейнарда Кейнса (также называемая гипотезой «кейнсианской нормальной бэквордации»). Она предполагает, что цены товарных фьючерсов систематически ниже ожидаемых будущих спотовых цен, потому что производители (которые хотят зафиксировать цену продажи для хеджирования своего производства) должны предлагать покупателям фьючерсов премию за риск. Эта теория подразумевает, что покупка фьючерсов (открытие длинной позиции) должна приносить положительную ожидаемую доходность с течением времени. Эмпирические данные неоднозначны — некоторые товарные рынки показывают этот паттерн в течение длительных периодов, другие нет.

Что означает плоская форвардная кривая?

Плоская форвардная кривая — когда цены одинаковы для всех дат поставки — возникает, когда премия форвардной цены (контанго) в точности равна затратам на хранение и финансирование, или когда спрос и предложение настолько сбалансированы, что нет премии за временное предпочтение. На практике по-настоящему плоские кривые редки и кратковременны; кривая обычно находится в умеренном контанго или бэквордации. Внезапный переход от контанго к плоской или к бэквордации сам по себе является важным сигналом — это значит, что взгляд рынка на баланс спроса/предложения в ближайшей перспективе быстро меняется.

---

Основные выводы

• Форвардная кривая на товарные активы — это график фьючерсных цен на разные даты поставки; она показывает, что рынок готов заплатить сегодня за фиксацию поставки в каждой точке времени.
• Контанго (восходящая кривая) возникает, когда ближайшее предложение адекватно: цены растут, покрывая затраты на хранение и финансирование. При крутом контанго хранение физического товара и продажа по форварду могут быть прибыльными.
• Бэквордация (нисходящая кривая) возникает, когда ближайшее предложение ограничено: рынок платит премию за немедленную поставку. Владельцы физических запасов находятся в сильной коммерческой позиции.
• Форвардная кривая — это не прогноз цен; она отражает контрактные ставки для разных дат поставки, а не предсказания того, какими будут спотовые цены.
• Физические трейдеры используют форвардную кривую для принятия решений о хранении (достаточно ли широко контанго для финансирования хранения?), выборе времени закупок (когда покупать по форварду, а когда по споту), точках входа для хеджирования и управлении расходами на роллирование.
• Форвардные кривые для ликвидных фьючерсов строятся напрямую из цен биржи; для менее ликвидных будущих дат банки и трейдеры используют интерполяцию, котировки внебиржевых свопов и экстраполяцию на основе моделей.
• Доход от роллирования (прибыль или убыток от перехода с истекающих фьючерсов на новые контракты) положителен в бэквордации и отрицателен в контанго — это существенный фактор доходности товарных фондов со временем.

Связанные материалы

Чтобы глубже разобраться в темах, затронутых в этой статье, изучите эти связанные руководства: the upward-sloping curve structure associated with carrying costs, the inverted curve that signals tight near-term supply, how prompt and deferred prices relate to the physical and paper markets и how traders compare curves across different products.

For further reading, see the storage expenses that influence whether traders hold or sell physical stocks on Warehouse Wise.