Что такое межтоварный спред? Понятное руководство по товарным рынкам

Определение межтоварного спреда
Межтоварный спред — это рыночная позиция, при которой одновременно открыта длинная позиция (покупка) по одному товару и короткая позиция (продажа) по другому, но связанному с ним товару. Цель состоит не в том, чтобы сделать ставку на рост или падение цен, а в том, чтобы зафиксировать или защитить ценовое соотношение между ними. Физические переработчики, такие как нефтеперерабатывающие заводы и предприятия по переработке сои, используют эти спреды для фиксации маржи переработки за несколько месяцев до запуска производства.

---

Оглавление

1. Что делает два товара “связанными”?
2. Межтоварный спред против внутритоварного
3. Спред crack: основной хедж нефтепереработчиков
4. Формула спреда crack 3-2-1
5. Спред crush: хедж переработчиков сои
6. Спред spark: природный газ против электроэнергии
7. Как переработчики используют спреды на практике
8. Часто задаваемые вопросы
9. Основные выводы

---

Что делает два товара “связанными”?

Два товара считаются “связанными”, если между ними существует реальная экономическая взаимосвязь — обычно потому, что один производится из другого, или потому, что они конкурируют за одно и то же конечное использование.

Классические примеры:

• Сырая нефть и бензин. НПЗ покупают нефть и продают бензин. Цена на бензин частично зависит от затрат на сырую нефть.
• Соя и соевый шрот. Перерабатывающие заводы измельчают сою для производства шрота (белковый ингредиент кормов) и масла (пищевой и топливный ингредиент). Цены на конечную продукцию зависят от стоимости сырья.
• Природный газ и электроэнергия. Газовые электростанции сжигают природный газ для генерации электричества. Повышение цены на газ означает рост себестоимости производства энергии.

В каждом случае спред — разница в цене между двумя товарами — представляет собой реальную экономическую маржу. Это не абстракция. Это прибыль (или убыток), которую переработчик получает в ходе своей деятельности.

Вот почему межтоварные спреды важны для специалистов по цепочкам поставок и товарным рынкам, а не только для финансовых трейдеров. НПЗ, зерноперерабатывающий завод или электростанция могут использовать эти спреды для защиты своей маржи за месяцы вперед. В первую очередь это инструменты хеджирования, а уже во вторую — спекулятивные инструменты.

---

Межтоварный спред против внутритоварного

Прежде чем двигаться дальше, полезно понять, чем межтоварный спред не является.

Внутритоварный спред — также называемый календарным спредом — включает один и тот же товар с двумя разными датами поставки. Например: покупка фьючерсов на кукурузу с поставкой в декабре и продажа фьючерсов с поставкой в марте. Оба контракта — это кукуруза. Трейдер делает ставку на то, расширится или сузится ценовая разница между декабрем и мартом. Этот спред определяется стоимостью хранения, сезонным спросом и сроками сбора урожая.

Межтоварный спред включает в себя два разных товара. Их связывает реальная экономическая зависимость — «сырье — готовая продукция» или конкурирующие варианты использования.

Характеристика	Внутритоварный спред	Межтоварный спред
Товары	Один (разные даты)	Два разных товара
Что отслеживает	Время и премию за хранение	Маржу переработки или связь спроса
Пример	Декабрьская кукуруза vs Мартовская	Сырая нефть vs бензин
Основные пользователи	Спекулянты, операторы складов	НПЗ, переработчики, электростанции

Понимание этого различия важно, поскольку профили рисков совершенно разные. Календарный спред в основном реагирует на условия хранения и сезонное давление урожая. Межтоварный спред реагирует на экономику переработки — производственные затраты, цены на продукцию, энергетическую политику и сезонный спрос одновременно. Переработчик сои и продавец кукурузы сталкиваются с совершенно разными рисками спреда, даже если оба торгуют кукурузой и соей.

---

Спред crack: основной хедж нефтепереработчиков

Спред crack — наиболее широко торгуемый межтоварный спред. Он представляет собой маржу прибыли, которую НПЗ получает от «крекинга» (переработки) сырой нефти в нефтепродукты — в первую очередь бензин, дизельное топливо и авиакеросин.

Название происходит от самого процесса нефтепереработки. Сырая нефть термически «расщепляется» (cracked) — разрушается под воздействием тепла и катализаторов — на более легкие и ценные продукты. Спред между стоимостью закупленной нефти и ценой продажи продуктов является валовой маржой.

Экономика НПЗ проста: купить сырую нефть, продать нефтепродукты. Спред crack — это разница между тем, что НПЗ получает за свою продукцию, и тем, что он заплатил за сырую нефть.

Если цена нефти WTI составляет 80 долларов за баррель, а фьючерсы на бензин RBOB (стандартный компонент бензина, торгуемый на NYMEX) стоят 2,80 доллара за галлон — что эквивалентно примерно 117,60 доллара за баррель, — то только один бензиновый спред crack составляет около 37,60 доллара за баррель. Это валовая маржа до вычета операционных расходов.

Спреды crack публикуются ежедневно. Когда говорят, что «маржа нефтепереработки высока», это обычно означает, что спреды crack расширились — цены на нефтепродукты выросли быстрее, чем затраты на нефть. Когда нефть резко дорожает, а цены на продукты отстают, спреды crack сжимаются, снижая прибыльность НПЗ. В 2022 году после начала конфликта на Украине спреды crack на дизельное топливо в Европе превысили 60 долларов за баррель — уровень, почти невиданный ранее, — поскольку европейские НПЗ в спешке искали замену российским поставкам.

Американские НПЗ хеджируют риск спреда crack, продавая фьючерсы на бензин и топочный мазут на бирже NYMEX и одновременно покупая фьючерсы на сырую нефть. Это фиксирует маржу переработки независимо от изменения абсолютных цен.

---

Формула спреда crack 3-2-1

Спред crack 3-2-1 — это упрощенная, но широко используемая формула, которая аппроксимирует типичное соотношение выхода продуктов на НПЗ средней сложности в США.

Формула: 3 барреля сырой нефти → 2 барреля бензина + 1 баррель дистиллята (топочный мазут или дизельное топливо).

Это соотношение отражает то, как типичный НПЗ на побережье Мексиканского залива или в центральной части США распределяет сырую нефть по продуктам. Реальные НПЗ сложнее — они также производят авиакеросин, асфальт, пропан и смазочные масла, — но формула 3-2-1 отражает доминирующую экономику.

Как рассчитать спред crack 3-2-1:

1. Возьмите цену 2 баррелей бензина RBOB (фьючерсная цена за галлон × 42 галлона × 2)
2. Прибавьте цену 1 барреля топочного мазута (фьючерсная цена за галлон × 42 галлона × 1)
3. Вычтите цену 3 баррелей нефти WTI
4. Разделите на 3 (чтобы получить спред на 1 баррель нефти)

Пример с использованием приблизительных рыночных цен:

• Бензин RBOB: 2,80 $/галлон × 42 галлона = 117,60 $/баррель × 2 барреля = 235,20 $
• Топочный мазут: 3,00 $/галлон × 42 галлона = 126,00 $/баррель × 1 баррель = 126,00 $
• Сырая нефть WTI: 80,00 $/баррель × 3 барреля = 240,00 $
• Спред crack 3-2-1 = (235,20 $ + 126,00 $ − 240,00 $) ÷ 3 = 40,40 $ за баррель

Спред crack в 40 долларов означает, что НПЗ получает около 40 долларов валовой маржи с каждого переработанного барреля нефти до вычета операционных расходов (энергия, труд, обслуживание, накладные расходы). Типичные переменные денежные затраты для сложного НПЗ в США составляют 8–14 долларов за баррель, поэтому спред в 40 долларов представляет собой хорошую прибыль.

Когда этот спред падает ниже 10–15 долларов за баррель, НПЗ начинают терять деньги на переменных затратах и могут снижать объемы переработки. Когда он подскакивает выше 50 долларов (как это произошло в середине 2022 года), НПЗ работают на полную мощность, а прибыль резко возрастает, что вызывает призывы правительств к введению «налога на сверхприбыль» для НПЗ.

Вы также можете встретить спред crack 5-3-2 — 5 баррелей нефти → 3 барреля бензина + 2 барреля дистиллята — который лучше отражает работу НПЗ с более высоким производством дистиллятов. И спред crack 2-1-1, который проще (2 нефти → 1 бензин + 1 мазут). Каждый из них — это различное приближение к одной и той же экономической реальности.

---

Спред crush: хедж переработчиков сои

Спред crush делает для переработчиков сои то же, что спред crack для НПЗ. Он измеряет валовую маржу, полученную от переработки соевых бобов в шрот и масло.

Переработчик сои — такие компании, как Bunge, ADM, Cargill или Louis Dreyfus, управляющие крупнейшими предприятиями, — покупает сырую сою, пропускает её через процесс экстракции растворителем и продает два продукта:

1. Соевый шрот — богатый белком твердый остаток после экстракции масла, используемый в основном в кормах для скота и птицы.
2. Соевое масло — жир, используемый в кулинарии, пищевой промышленности и всё чаще в биодизеле.

Спред crush равен: Стоимость шрота + Стоимость масла − Стоимость сои = Валовая маржа переработки

На Чикагской товарной бирже (CBOT) стандартная формула конвертации:
– 1 бушель сои (56 фунтов) дает примерно 44 фунта шрота + 11 фунтов масла (с учетом потерь при переработке).

Этот расчет называется “Board crush” и публикуется ежедневно.

Пример расчета:

• Соя: 10,00 $/бушель
• Соевый шрот: 300 $/короткую тонну → (44 фунта ÷ 2000 фунтов/тонну) × 300 $ = 6,60 $ в эквиваленте бушеля
• Соевое масло: 0,50 $/фунт → 11 фунтов × 0,50 $ = 5,50 $ в эквиваленте бушеля
• Спред crush = 6,60 $ + 5,50 $ − 10,00 $ = 2,10 $ за бушель

Эти 2,10 доллара — валовая маржа. Чистая маржа после производственных затрат (энергия, химикаты, труд) обычно составляет 0,50–1,50 доллара за бушель на нормальном рынке.

Переработчик, видя, что этот спред становится отрицательным — возможно, из-за скачка цен на сою из-за засухи в Южной Америке, в то время как цены на шрот и масло отстают, — понимает, что его маржа исчезает. Он будет хеджироваться, продавая фьючерсы на шрот и масло, одновременно удерживая закупки сои на прежнем уровне, фиксируя спред, пока он ещё прибылен.

Бразилия и Аргентина являются доминирующими мировыми производителями и переработчиками сои. Аргентина, в частности, экспортирует преимущественно переработанный шрот и масло, а не цельные бобы, что делает её перерабатывающую промышленность ключевой для мировых поставок соевого шрота. Анализ спреда crush, который игнорирует политическую ситуацию в Аргентине (экспортные пошлины на сырую сою против переработанного шрота), упускает критический фактор.

---

Спред spark: природный газ против электроэнергии

Спред spark — это эквивалент спреда crack в электроэнергетике.

Он измеряет маржу прибыли, которую газовая электростанция получает от преобразования природного газа (топливо) в электроэнергию (товар, продаваемый в сеть).

Спред spark = Цена электроэнергии − (Цена природного газа × КПД)

КПД (Heat rate) — измеряемый в MMBtu газа, потребленного на 1 МВтч выработанной электроэнергии, — показывает эффективность станции. Современная парогазовая установка (CCGT) достигает около 6,5–7,5 MMBtu/МВтч. Более старая, менее эффективная газовая турбина простого цикла может работать с показателем 10–12 MMBtu/МВтч.

Пример расчета:

• Природный газ: 3,00 $/MMBtu
• КПД: 7 MMBtu/МВтч
• Стоимость топлива: 3,00 $ × 7 = 21,00 $/МВтч
• Цена электроэнергии (на сутки вперед): 35,00 $/МВтч
• Спред spark = 35,00 $ − 21,00 $ = 14,00 $/МВтч

Отрицательный спред spark означает, что газовая электростанция потеряет деньги при работе по текущим ценам, поэтому операторы снижают мощность или полностью закрываются. Это называется работой «вне денег» — топливные расходы станции превышают цену продажи электроэнергии.

Спред dark — это эквивалент для угольных станций: цена угля, деленная на КПД станции, против цены электроэнергии. В Европе, где существует ценообразование на выбросы углерода в рамках системы EU Emissions Trading System (ETS), генераторы рассчитывают чистый спред spark (clean spark spread) и чистый спред dark (clean dark spread), которые вычитают стоимость углеродных квот для отражения полных затрат на соответствие требованиям при работе на каждом виде топлива.

---

Как переработчики используют спреды на практике

Финансовые трейдеры используют межтоварные спреды для спекуляций на изменении рыночных отношений. Физические переработчики используют их иначе: как инструменты операционного хеджирования для фиксации реальной маржи от реального производства, часто за несколько месяцев вперед.

Подход переработчика сои — шаг за шагом:

1. В июле переработчик отслеживает форвардный спред crush на CBOT — разницу между ноябрьскими фьючерсами на сою и декабрьскими фьючерсами на шрот/масло.
2. Форвардный спред crush составляет 1,80 $/бушель — это выгодно при производственных затратах 0,90 $.
3. Переработчик заключает контракты на покупку 5 млн бушелей сои у местных фермеров с поставкой в ноябре.
4. Одновременно переработчик продает декабрьские фьючерсы CBOT на соевый шрот и масло в пропорциях, соответствующих ожидаемому производству.
5. В ноябре переработчик получает сою, перерабатывает её и продает шрот и масло кормовым и пищевым компаниям. Они закрывают фьючерсные позиции.
6. Результат: переработчик получил спред в 1,80 $, который видел в июле, независимо от изменения цен в период с июля по ноябрь.

Подход НПЗ на побережье Мексиканского залива (США):

• НПЗ заключает контракт на получение танкера VLCC, перевозящего 2 млн баррелей нефти сорта WTI с доставкой через 45 дней.
• Одновременно он продает фьючерсы NYMEX на бензин RBOB и топочный мазут с поставкой через 45–60 дней.
• Когда нефть прибывает, она перерабатывается в течение следующих трех недель, и продукты продаются на спотовом рынке. Фьючерсный хедж компенсирует любые неблагоприятные ценовые движения.
• НПЗ зафиксировал спред crack, который был актуален на момент покупки груза нефти.

Ни переработчик, ни НПЗ не «спекулируют» на направлении спреда так, как это сделал бы хедж-фонд. Они используют спред как страховку своей операционной маржи. Хеджирование позволяет им планировать производство, заключать контракты на поставки и управлять денежными потоками, не подвергаясь полной волатильности цен на сырье.

Это тот угол зрения на физическую торговлю, который финансовые описания межтоварных спредов полностью упускают. Для специалиста по логистике или координатора перевозок понимание того, что решения НПЗ о закупках — сколько нефти купить, когда и какого качества — частично зависят от того, на каком уровне торгуется спред crack, дает контекст того, почему объемы грузов и спрос на фрахт колеблются так, как они колеблются.

---

Часто задаваемые вопросы

В чем разница между спредом crack и спредом crush?

Оба являются межтоварными спредами, измеряющими маржу переработки, но в разных отраслях. Спред crack измеряет маржу переработки сырой нефти в нефтепродукты (бензин, дизель, авиакеросин). Спред crush измеряет маржу переработки сои или других масличных культур в шрот и масло. Механика идентична: суммарная стоимость выхода за вычетом затрат на сырье равна валовой марже переработки.

Почему в спреде crack 3-2-1 используются именно эти цифры?

Соотношение 3-2-1 приближенно отражает типичный выход продуктов на сложном НПЗ в США. На каждые 3 барреля переработанной нефти НПЗ обычно получает около 2 баррелей бензина и 1 баррель дистиллята (мазута или дизеля). Соотношение упрощает сложный промышленный процесс до торгуемого бенчмарка, отражающего реальную экономику НПЗ. Разные НПЗ используют соотношения 5-3-2 или 2-1-1 в зависимости от своей конфигурации.

Может ли переработчик продолжать работать, если спред отрицательный?

Обычно нет, если это длится долго, но в краткосрочной перспективе это зависит от фиксированных затрат. НПЗ или переработчик должен платить за фиксированные накладные расходы (долг, персонал, обслуживание) независимо от того, перерабатывают они что-то или нет. Если спред слегка отрицательный, а переменные затраты на остановку и перезапуск высоки, они могут работать некоторое время с убытком. Если спред сильно отрицательный, они снижают загрузку или простаивают оборудование. Продолжительные отрицательные спреды приводят к постоянным закрытиям.

Кто ещё торгует межтоварными спредами, кроме физических переработчиков?

Две основные группы. Во-первых, физические переработчики, хеджирующие реальную маржу. Во-вторых, финансовые трейдеры (товарные хедж-фонды, торговые советники), которые спекулируют на расширении или сужении спреда на основе анализа спроса и предложения. Финансовые трейдеры часто выступают на другой стороне хеджа переработчика, что является одной из причин, почему биржевые спреды crack и crush достаточно ликвидны, чтобы быть полезными.

Как на спреды crack влияет сезонный спрос?

Существенно. Американские бензиновые спреды crack обычно расширяются весной, когда НПЗ переключаются на летние сорта бензина, а спрос на поездки растет. Спреды crack на топочный мазут (дизель и дистилляты) расширяются осенью перед зимним отопительным сезоном. НПЗ планируют техническое обслуживание отчасти с учетом этих сезонных паттернов спредов, назначая простои на периоды с низкой маржой.

Является ли спред spark ценой электроэнергии?

Нет. Спред spark — это маржа, которую получает газовая электростанция — цена электроэнергии минус затраты на топливо для её генерации. Цена электроэнергии — это лишь один из параметров расчета. Высокая цена электроэнергии не обязательно означает высокий спред spark, если цены на газ выросли на ту же величину. Спред может остаться прежним или даже сузиться.

Что такое «frac spread» в нефтегазовой отрасли?

Frac spread — сокращенно от спреда фракционирования — измеряет ценность выделения жидких углеводородов (ШФЛУ) из потока природного газа. Он сравнивает выручку от продажи ШФЛУ по отдельности (этан, пропан, бутан) с альтернативой оставления их в потоке газа и продажи как топлива. Когда цены на ШФЛУ высоки относительно природного газа, frac spread расширяется, и переработчики извлекают больше ШФЛУ. Это третья основная категория межтоварных спредов на энергетических рынках.

---

Основные выводы

• Межтоварный спред — это позиция, при которой одновременно открыта длинная позиция по одному товару и короткая по связанному с ним товару; она отслеживает отношение цен, а не их абсолютные уровни.
• Спред crack измеряет валовую маржу НПЗ: совокупная стоимость нефтепродуктов (бензин, мазут) за вычетом затрат на сырую нефть.
• Формула спреда crack 3-2-1 (3 барреля нефти → 2 бензина + 1 дистиллят) — стандартный бенчмарк маржи НПЗ в США, котируемый ежедневно.
• Спред crush измеряет валовую маржу переработчика сои: стоимость продуктов переработки (шрот и масло) минус затраты на сою, выраженная на бушель сои.
• Спред spark измеряет маржу газовой электростанции: цена электроэнергии минус стоимость природного газа с учетом эффективности генерации (КПД).
• Физические переработчики — НПЗ, зернопереработчики, электростанции — используют межтоварные спреды как инструменты хеджирования для фиксации маржи, а не для спекуляций.
• Межтоварные спреды отличаются от внутритоварных (календарных): первые включают два разных товара, связанных экономикой переработки; вторые — один товар с разными датами поставки.
• Для специалистов по торговле и логистике мониторинг направления спредов crack и crush помогает объяснить, почему объемы закупок переработчиков и спрос на фрахт колеблются в течение года.

Связанные материалы

Чтобы глубже разобраться в темах, затронутых в этой статье, изучите эти связанные руководства: the term structures that traders compare across related markets, the exchange venues where these relative-value positions are executed, one of the most traded inter-commodity relationships in energy markets и the supply-demand work that identifies when spreads are mispriced.