¿Qué es un inter-commodity spread? Una guía sencilla para los mercados de materias primas
Definición de inter-commodity spread
Un inter-commodity spread es una posición de mercado que consiste en estar simultáneamente en largo (compra) de una materia prima y en corto (venta) de una materia prima diferente pero relacionada. El objetivo no es apostar a si los precios subirán o bajarán, sino capturar o proteger la relación de precios entre ambas. Los procesadores físicos, como las refinerías de petróleo y los trituradores de soja, utilizan estos spreads para fijar sus márgenes de procesamiento meses antes de operar sus plantas.
Tabla de contenidos
- ¿Qué hace que dos materias primas estén “relacionadas”?
- Inter-commodity spread frente a intra-commodity spread
- El crack spread: la cobertura clave de las refinerías de petróleo
- La fórmula del crack spread 3-2-1
- El crush spread: la cobertura de los procesadores de soja
- El spark spread: gas natural frente a electricidad
- Cómo utilizan los procesadores físicos los spreads en la práctica
- Preguntas frecuentes
- Conclusiones clave
¿Qué hace que dos materias primas estén “relacionadas”?
Dos materias primas están “relacionadas” cuando existe un vínculo económico real entre ellas, generalmente porque una se deriva de la otra o porque compiten por el mismo uso final.
Los ejemplos clásicos:
- Petróleo crudo y gasolina. Las refinerías compran crudo y venden gasolina. El precio de la gasolina depende en parte de los costos del crudo.
- Soja y harina de soja. Las plantas de trituración muelen soja para producir harina (un ingrediente proteico para pienso) y aceite (un ingrediente para cocina y combustible). Los precios de salida dependen del costo de los insumos.
- Gas natural y electricidad. Las centrales eléctricas de ciclo combinado queman gas natural para generar electricidad. Un precio más alto del gas significa un mayor costo de producción de energía.
En cada caso, el spread —la diferencia de precio entre ambas— representa un margen económico real. No es algo abstracto; es el beneficio (o la pérdida) que un procesador físico obtiene al realizar su labor.
Es por esto que los inter-commodity spreads son importantes para los profesionales de la cadena de suministro y de materias primas, no solo para los operadores financieros. Una refinería, un triturador de granos o un generador eléctrico pueden usar estos spreads para proteger sus márgenes con meses de antelación. Son, en primer lugar, herramientas de cobertura y, en segundo lugar, instrumentos especulativos.
Inter-commodity spread frente a intra-commodity spread
Antes de avanzar, es útil entender qué no es un inter-commodity spread.
Un intra-commodity spread —también llamado calendar spread— involucra la misma materia prima en dos fechas de entrega diferentes. Por ejemplo: comprar futuros de maíz de diciembre y vender futuros de maíz de marzo. Ambas partes son maíz. El operador apuesta a si la diferencia de precio entre diciembre y marzo se ampliará o se reducirá. Los costos de almacenamiento, la demanda estacional y el momento de la cosecha impulsan este spread.
Un inter-commodity spread involucra a dos materias primas diferentes. Un vínculo económico real las conecta: insumo frente a producto, o usos finales competitivos.
| Característica | Intra-commodity Spread | Inter-commodity Spread |
|---|---|---|
| Materias primas involucradas | Una (diferentes fechas) | Dos materias primas distintas |
| Lo que sigue | Tiempo y prima de almacenamiento | Margen de procesamiento o relación de demanda |
| Ejemplo | Maíz de diciembre vs. maíz de marzo | Petróleo crudo vs. gasolina |
| Usuarios principales | Especuladores, operadores de almacenamiento comercial | Refinerías, trituradores, generadores eléctricos |
Entender esta distinción es fundamental porque los perfiles de riesgo son completamente diferentes. Un calendar spread responde principalmente a las condiciones de almacenamiento y la presión estacional de la cosecha. Un inter-commodity spread responde a la economía del procesamiento: costos de producción, precios de los productos, políticas energéticas y demanda estacional, todo al mismo tiempo. Un procesador de soja y un comercializador de maíz enfrentan riesgos de spread totalmente diferentes, aunque ambos operen con maíz y soja.
El crack spread: la cobertura clave de las refinerías de petróleo
El crack spread es el inter-commodity spread más negociado. Representa el margen de beneficio que obtiene una refinería al “romper” (refinar) el petróleo crudo en productos derivados —principalmente gasolina, diésel y combustible para aviones—.
El nombre proviene del proceso de refinación. El petróleo crudo es “roto” térmicamente —descompuesto mediante calor y catalizadores— en productos más ligeros y valiosos. El spread entre lo que se pagó por el crudo y lo que se obtiene por la venta de los productos es el margen bruto.
La economía básica de una refinería es sencilla: comprar petróleo crudo, vender productos derivados. El crack spread es la diferencia entre lo que la refinería recibe por sus productos y lo que pagó por el crudo.
Si el crudo WTI está a 80 USD por barril y los futuros de gasolina RBOB (un componente estándar de mezcla de gasolina negociado en NYMEX) están a 2,80 USD por galón —lo que equivale a unos 117,60 USD por barril—, el crack spread de la gasolina por sí solo es de aproximadamente 37,60 USD por barril. Ese es el margen bruto antes de los costos operativos.
Los crack spreads se publican diariamente. Cuando se dice que los “márgenes de las refinerías son fuertes”, generalmente significa que los crack spreads se han ampliado: los precios de los productos derivados han subido más rápido que los costos del crudo. Cuando el crudo sube y los precios de los productos se rezagan, los crack spreads se comprimen, reduciendo la rentabilidad. Durante 2022, tras la invasión de Rusia a Ucrania, los crack spreads del diésel en Europa superaron los 60 USD por barril —un nivel casi nunca visto— porque las refinerías europeas se apresuraron a reemplazar los suministros de productos rusos.
Las refinerías estadounidenses cubren su riesgo de crack spread vendiendo futuros de gasolina y gasóleo para calefacción en NYMEX mientras compran futuros de petróleo crudo. Esto fija un margen de procesamiento independientemente de hacia dónde se muevan los precios absolutos.
La fórmula del crack spread 3-2-1
El crack spread 3-2-1 es una fórmula simplificada pero ampliamente utilizada que aproxima la relación de producción típica de una refinería estadounidense de complejidad media.
La fórmula: 3 barriles de petróleo crudo → 2 barriles de gasolina + 1 barril de destilado (gasóleo para calefacción o diésel).
Esta proporción refleja cómo una refinería típica de la Costa del Golfo o del Medio Oeste de EE. UU. divide el crudo en productos. Las refinerías reales son más complejas —también producen combustible para aviones, asfalto, propano y aceites lubricantes—, pero la fórmula 3-2-1 captura la economía dominante.
Cómo calcular el crack spread 3-2-1:
- Tomar el precio de 2 barriles de gasolina RBOB (precio de futuros por galón × 42 galones × 2)
- Sumar el precio de 1 barril de gasóleo para calefacción (precio de futuros por galón × 42 galones × 1)
- Restar el precio de 3 barriles de crudo WTI
- Dividir por 3 (para expresar el spread por barril de crudo)
Ejemplo usando precios de mercado aproximados:
- Gasolina RBOB: 2,80 USD/galón × 42 galones = 117,60 USD/barril × 2 barriles = 235,20 USD
- Gasóleo para calefacción: 3,00 USD/galón × 42 galones = 126,00 USD/barril × 1 barril = 126,00 USD
- Petróleo crudo WTI: 80,00 USD/barril × 3 barriles = 240,00 USD
- Crack spread 3-2-1 = (235,20 USD + 126,00 USD − 240,00 USD) ÷ 3 = 40,40 USD por barril
Un crack spread de 40 USD significa que la refinería obtiene aproximadamente 40 USD de margen bruto por barril de crudo procesado, antes de los costos operativos (energía, mano de obra, mantenimiento, gastos generales). Los costos operativos variables típicos de una refinería compleja en EE. UU. rondan los 8-14 USD por barril, por lo que un crack spread de 40 USD representa un beneficio saludable.
Cuando este spread cae por debajo de los 10-15 USD por barril, las refinerías comienzan a perder dinero en costos variables y pueden reducir el volumen de procesamiento. Cuando supera los 50 USD (como ocurrió a mediados de 2022), las refinerías operan al máximo y los beneficios se disparan, provocando llamados de los gobiernos por “impuestos extraordinarios” sobre las ganancias del refinado.
También encontrará el crack spread 5-3-2 —5 barriles de crudo → 3 barriles de gasolina + 2 barriles de destilado—, que refleja mejor a las refinerías con mayor producción de destilados. Y el crack spread 2-1-1, que es más simple (2 crudo → 1 gasolina + 1 gasóleo). Cada uno es una aproximación diferente de la misma economía subyacente.
El crush spread: la cobertura de los procesadores de soja
El crush spread hace para los procesadores de soja lo que el crack spread para las refinerías. Mide el margen bruto obtenido al triturar soja para obtener harina y aceite.
Un triturador de soja —empresas como Bunge, ADM, Cargill o Louis Dreyfus operan las mayores instalaciones— compra soja cruda, la somete a un proceso de extracción con solventes y vende dos productos:
- Harina de soja: el sólido rico en proteínas que queda tras la extracción del aceite, utilizado principalmente en piensos para ganado y aves.
- Aceite de soja: la grasa utilizada en aceites de cocina, procesamiento de alimentos y, cada vez más, en biodiésel.
El crush spread es: Valor de la harina + Valor del aceite − Costo de la soja = Margen bruto de trituración
En el Chicago Board of Trade (CBOT), la fórmula de conversión estándar es:
– 1 bushel de soja (56 lbs) rinde aproximadamente 44 lbs de harina + 11 lbs de aceite (con algo de pérdida en el proceso).
Este cálculo se denomina “Board crush” y se publica diariamente.
Ejemplo de cálculo:
- Soja: 10,00 USD/bushel
- Harina de soja: 300 USD/tonelada corta → (44 lbs ÷ 2.000 lbs/ton) × 300 USD = 6,60 USD por equivalente de bushel
- Aceite de soja: 0,50 USD/lb → 11 lbs × 0,50 USD = 5,50 USD por equivalente de bushel
- Crush spread = 6,60 USD + 5,50 USD − 10,00 USD = 2,10 USD por bushel
Estos 2,10 USD son el margen bruto. El margen neto tras los costos de procesamiento (energía, químicos, mano de obra) suele rondar los 0,50-1,50 USD por bushel en un mercado normal.
Un triturador que observa cómo este spread se vuelve negativo —quizás porque los precios de la soja suben debido a una sequía en Sudamérica mientras los precios de la harina y el aceite se rezagan— sabe que su margen está desapareciendo. Se cubrirán vendiendo futuros de harina y aceite mientras mantienen sus compras de soja, asegurando el spread mientras siga siendo rentable.
Brasil y Argentina son los productores y trituradores de soja dominantes en el mundo. Argentina, en particular, exporta principalmente harina y aceite procesados en lugar de grano entero, lo que hace que su industria trituradora sea central para el suministro global de harina de soja. Un análisis del crush spread que ignore el entorno político de Argentina (impuestos a la exportación de soja cruda frente a harina procesada) está dejando fuera un factor crítico.
El spark spread: gas natural frente a electricidad
El spark spread es el equivalente del crack spread para la generación de energía.
Mide el margen de beneficio que obtiene una central eléctrica de gas al convertir gas natural (el combustible de entrada) en electricidad (la salida vendida a la red).
Spark spread = Precio de la electricidad − (Precio del gas natural × Heat rate)
El heat rate —medido en MMBtu de gas consumido por MWh de electricidad producida— captura la eficiencia con la que la planta convierte combustible en energía. Una moderna turbina de gas de ciclo combinado (CCGT) alcanza alrededor de 6,5–7,5 MMBtu/MWh. Una turbina de gas de ciclo simple más antigua y menos eficiente podría rondar los 10–12 MMBtu/MWh.
Ejemplo de cálculo:
- Gas natural: 3,00 USD/MMBtu
- Heat rate: 7 MMBtu/MWh
- Costo del combustible: 3,00 USD × 7 = 21,00 USD/MWh
- Precio de la electricidad (energía para el día siguiente): 35,00 USD/MWh
- Spark spread = 35,00 USD − 21,00 USD = 14,00 USD/MWh
Un spark spread negativo significa que una planta de gas perdería dinero operando a los precios actuales, por lo que los operadores reducen la producción o cierran por completo. Esto se conoce como estar “fuera del dinero” (out of the money): el costo del combustible de la planta supera el precio de la electricidad que puede obtener.
El dark spread es el equivalente para el carbón: precio del carbón dividido por el heat rate de la planta frente al precio de la electricidad. En Europa, donde existe la fijación de precios del carbono bajo el Régimen de Comercio de Derechos de Emisión de la UE (ETS), los generadores calculan el clean spark spread y el clean dark spread, que restan el costo de los derechos de emisión de carbono para reflejar el costo total de cumplimiento al operar cada tipo de combustible.
Cómo utilizan los procesadores físicos los spreads en la práctica
Los operadores financieros utilizan los inter-commodity spreads para especular sobre relaciones cambiantes. Los procesadores físicos de materias primas los utilizan de manera distinta: como herramientas de cobertura operativa para asegurar márgenes reales de producción real, a menudo con meses de antelación.
El enfoque de un triturador de soja, paso a paso:
- En julio, el triturador monitorea el crush spread a plazo del CBOT: la diferencia entre los futuros de soja de noviembre y los futuros de harina/aceite de diciembre.
- El crush spread a plazo está en 1,80 USD/bushel; es rentable tras unos costos de procesamiento de 0,90 USD.
- El triturador contrata la compra de 5 millones de bushels de soja a agricultores locales para entrega en noviembre.
- Simultáneamente, el triturador vende futuros de harina y aceite de soja del CBOT para diciembre en las proporciones que coincidan con su producción esperada.
- Al llegar noviembre, el triturador recibe la soja, la procesa y vende la harina y el aceite a fabricantes de piensos y alimentos. Cierran las posiciones de futuros.
- El resultado: el triturador capturó el spread de 1,80 USD que vio en julio, independientemente de cómo se movieron los precios entre julio y noviembre.
El enfoque de una refinería en la Costa del Golfo de EE. UU.:
- La refinería contrata la recepción de un VLCC (Very Large Crude Carrier) con 2 millones de barriles de crudo equivalente al WTI que llegará en 45 días.
- Simultáneamente, vende futuros de gasolina RBOB y gasóleo para calefacción de NYMEX para entrega en 45-60 días.
- Cuando llega el crudo, se refina durante las siguientes tres semanas y los productos se venden en el mercado spot. La cobertura de futuros compensa cualquier movimiento adverso de precios.
- La refinería ha asegurado el crack spread que vio cuando compró el cargamento de crudo.
Ni el triturador ni la refinería están “especulando” sobre la dirección del spread como lo haría un fondo de cobertura. Están usando el spread como seguro de su margen operativo. La cobertura les permite planificar la producción, comprometerse con contratos de suministro y gestionar el flujo de caja sin estar totalmente expuestos a la volatilidad de los precios de las materias primas.
Este es el aspecto del comercio físico que la mayoría de las descripciones financieras de los inter-commodity spreads pasan por alto. Para un coordinador de transporte o un profesional de la logística, entender que las decisiones de compra de una refinería —cuánto crudo comprar, cuándo y de qué calidad— dependen en parte de cómo cotiza el crack spread, da contexto a por qué los volúmenes de carga y la demanda de fletes fluctúan de la forma en que lo hacen.
Preguntas frecuentes
¿Cuál es la diferencia entre un crack spread y un crush spread?
Ambos son inter-commodity spreads que miden un margen de procesamiento, pero en diferentes industrias. El crack spread mide el margen para refinar petróleo crudo en productos derivados (gasolina, diésel, combustible para aviones). El crush spread mide el margen para triturar soja —u otras semillas oleaginosas— para obtener harina y aceite. La mecánica subyacente es idéntica: el valor combinado de los productos de salida menos el costo del insumo equivale al margen bruto de procesamiento.
¿Por qué el crack spread 3-2-1 usa esos números específicos?
La proporción 3-2-1 aproxima el rendimiento típico de una refinería compleja en EE. UU. Por cada 3 barriles de crudo procesados, una refinería suele obtener unos 2 barriles de gasolina y 1 barril de destilado (gasóleo para calefacción o diésel). La proporción simplifica un proceso industrial complejo en un índice de referencia negociable que refleja la economía real de la refinería. Diferentes refinerías usan proporciones 5-3-2 o 2-1-1 dependiendo de su configuración.
¿Puede un procesador seguir operando cuando el spread es negativo?
Generalmente no de forma indefinida, pero a corto plazo depende de los costos fijos. Una refinería o triturador debe pagar gastos generales fijos (deuda, personal, mantenimiento) independientemente de si procesan algo. Si el spread es ligeramente negativo pero el costo variable de cerrar y reiniciar es alto, pueden operar por un período con pérdidas en costos variables. Si el spread es severamente negativo, reducen el rendimiento o paralizan el equipo. Los spreads negativos prolongados fuerzan cierres permanentes.
¿Quién opera realmente inter-commodity spreads más allá de los procesadores físicos?
Dos grupos principales. Primero, los procesadores físicos (refinerías, trituradores de granos, generadores de energía) que cubren márgenes reales. Segundo, los operadores financieros (fondos de cobertura de materias primas, asesores comerciales) que especulan sobre si el spread se ampliará o se reducirá basándose en el análisis de oferta y demanda. Los operadores financieros suelen tomar la otra parte de la cobertura de un procesador, razón por la cual los crack y crush spreads cotizados en bolsa son lo suficientemente líquidos como para ser útiles.
¿Cómo afectan los crack spreads a la demanda estacional?
Significativamente. Los crack spreads de gasolina en EE. UU. suelen ampliarse en primavera cuando las refinerías cambian a mezclas de gasolina de grado de verano y aumenta la demanda de conducción. Los crack spreads de gasóleo para calefacción (diésel y destilados) se amplían en otoño antes de la temporada de calefacción de invierno. Las refinerías planifican sus paradas de mantenimiento parcialmente en torno a estos patrones estacionales de spread, programando el tiempo de inactividad durante los períodos de bajo margen.
¿Es el spark spread lo mismo que el precio de la electricidad?
No. El spark spread es el margen que obtiene una central eléctrica de gas: precio de la electricidad menos el costo del combustible para generar esa electricidad. El precio de la electricidad es solo un insumo del cálculo. Un precio alto de la electricidad no significa necesariamente un spark spread alto si los precios del gas han subido en la misma cantidad. El spread podría ser el mismo o incluso menor.
¿Qué es el “frac spread” en petróleo y gas?
El frac spread (abreviatura de fractionation spread) mide el valor de separar los líquidos del gas natural (NGL) de una corriente de gas natural. Compara los ingresos por vender NGLs individualmente (etano, propano, butano) contra la alternativa de dejarlos en la corriente de gas y venderlos como combustible. Cuando los precios de los NGLs son altos en relación con el gas natural, el frac spread se amplía y los procesadores extraen más NGLs. Esta es una tercera categoría principal de inter-commodity spread en los mercados energéticos.
Conclusiones clave
- Un inter-commodity spread es una posición simultáneamente larga en una materia prima y corta en una relacionada; sigue la relación de precios entre ambas, no sus niveles absolutos.
- El crack spread mide el margen bruto de procesamiento de una refinería: el valor combinado de los productos derivados (gasolina, gasóleo) menos el costo del crudo como insumo.
- La fórmula del crack spread 3-2-1 (3 barriles de crudo → 2 barriles de gasolina + 1 barril de destilado) es el índice de referencia estándar de margen de las refinerías de EE. UU. y se cotiza diariamente.
- El crush spread mide el margen bruto de un triturador de soja: el valor de los productos (harina y aceite) menos el costo de la soja, expresado por bushel procesado.
- El spark spread mide el margen de una central eléctrica de gas: precio de la electricidad menos el costo del combustible de gas natural ajustado por la eficiencia de generación (heat rate).
- Los procesadores físicos (refinerías, trituradores, generadores) usan los spreads como herramientas de cobertura para asegurar márgenes de antelación, no como operaciones especulativas.
- Los inter-commodity spreads difieren de los intra-commodity (calendar) spreads: los primeros involucran dos materias primas distintas vinculadas por economía de procesamiento; los segundos involucran la misma materia prima en dos fechas de entrega distintas.
- Para los profesionales del comercio y la logística, monitorear la dirección del crack y crush spread ayuda a explicar por qué los volúmenes de compra y la demanda de carga fluctúan durante el año.
Lectura Relacionada
Para profundizar en los temas tratados en este artículo, explore estas guías relacionadas: the term structures that traders compare across related markets, the exchange venues where these relative-value positions are executed y the supply-demand work that identifies when spreads are mispriced.
Understanding Commodities es un sitio educativo gratuito y neutral que explica cómo funcionan los mercados globales de materias primas para importadores, exportadores, agroindustrias y fabricantes. Cada guía está escrita desde la perspectiva empresarial, no desde la mesa de operaciones. Sin intermediarios. Sin intereses ocultos. Sin tecnicismos.
Continue Reading
More guides from Understanding Commodities
Petróleo crudo dulce vs amargo: ¿Cuál es la diferencia y por qué es importante?
Petróleo crudo dulce vs amargo: explicación del contenido de azufre, diferencias en el refinado, impacto de la normativa IMO 2020,...
Read article →
La curva a plazo de materias primas explicada: definición, estructura y uso por parte de los operadores
¿Qué es una curva a plazo de materias primas? Aprenda sobre el contango, el backwardation y cómo los operadores físicos...
Read article →
¿Qué determina los precios del petróleo? Los 7 factores clave explicados
¿Qué determina los precios del petróleo? Se explican los 7 factores clave en lenguaje sencillo: OPEC+, el shale estadounidense, la...
Read article →