La curva a plazo de materias primas explicada: definición, estructura y uso por parte de los operadores
Definición de curva a plazo de materias primas
Una curva a plazo de materias primas (también llamada curva de precios de futuros) es un gráfico que muestra los precios de los futuros para distintas fechas de entrega de una misma materia prima. Si el crudo cuesta 80 dólares por barril para entrega el próximo mes, pero 83 dólares para entrega en seis meses, la curva tiene pendiente ascendente: esto se denomina contango. Si los precios a corto plazo son más altos que los precios a plazo, la curva tiene pendiente descendente: esto es el backwardation. La curva a plazo no es una previsión de precios. Muestra lo que el mercado está dispuesto a pagar hoy para asegurar la entrega en diferentes fechas futuras, lo que indica a los operadores físicos mucho sobre las condiciones actuales de oferta y demanda.
Tabla de contenidos
- Qué es realmente una curva a plazo
- Contango: La curva con pendiente ascendente
- Backwardation: La curva con pendiente descendente
- La curva a plazo no es una previsión
- Cómo se construyen las curvas a plazo
- Cómo utilizan la curva a plazo los operadores físicos
- Ejemplos de curvas a plazo: petróleo crudo, cobre, maíz
- Preguntas frecuentes
- Puntos clave
Qué es realmente una curva a plazo
Elija cualquier materia prima que se negocie activamente mediante contratos de futuros: petróleo crudo, cobre, maíz, gas natural. En cualquier momento, puede observar los precios de mercado de los contratos con entrega en distintas fechas futuras.
Para el crudo WTI en un día determinado, podría ver:
– Entrega en 1 mes: 80,00 $/barril
– Entrega en 3 meses: 80,90 $/barril
– Entrega en 6 meses: 81,75 $/barril
– Entrega en 12 meses: 82,50 $/barril
Trace estos precios en un gráfico —fecha de entrega en el eje X, precio en el eje Y— y tendrá la curva a plazo. Es el consenso actual del mercado sobre el precio de una materia prima en cada fecha futura, tal como lo demuestran los precios a los que los participantes del mercado están dispuestos a comprar y vender ahora mismo.
La curva a plazo cambia cada segundo que el mercado está abierto. Cada operación y cada actualización de oferta/demanda la desplaza. Los operadores observan la forma de la curva a plazo —no solo el precio del mes más cercano— para entender la historia más amplia de oferta y demanda que cuenta el mercado.
Un comprador de materias primas para una empresa manufacturera, un comerciante de granos que decide si almacenar trigo o venderlo a plazo, una refinería que planifica compras de crudo… todos utilizan la curva a plazo como herramienta de decisión. Es uno de los conceptos más útiles en los mercados de materias primas, aunque rara vez se explique en términos sencillos.
Contango: La curva con pendiente ascendente
El contango describe una curva a plazo donde los precios suben a medida que la fecha de entrega se desplaza hacia el futuro. Los precios a corto plazo son más bajos que los precios a largo plazo.
La lógica económica: cuando la oferta actual es adecuada y no hay escasez inmediata, el coste de recibir la entrega ahora mismo (en lugar de esperar) es menor que el coste de asegurar la entrega más tarde. La diferencia de precio entre la entrega a corto y largo plazo debe cubrir el coste de acarreo (cost of carry), es decir, el coste de mantener el inventario físico:
El coste de acarreo incluye:
– Costes de almacenamiento: alquiler de almacenes, seguros, tasas de manipulación
– Costes de financiación: los intereses del capital inmovilizado en la materia prima
– Deterioro: para materias primas que se degradan durante el almacenamiento (productos agrícolas, algunos productos químicos), aunque los metales no se deterioran
– Menos: Rendimiento de conveniencia (más información al respecto a continuación)
Una curva de contango teórica tiene una pendiente ascendente a una tasa aproximadamente igual a la suma de los costes de almacenamiento + financiación por unidad de tiempo. Para el petróleo crudo, con costes de almacenamiento de aproximadamente 0,30-0,50 $/barril/mes y costes de financiación que dependen de los tipos de interés, un contango de “acarreo completo” podría añadir entre 0,50 y 1,00 $/barril al mes.
Qué le indica el contango:
– La oferta física a corto plazo es adecuada o incluso hay exceso de oferta
– Mantener inventario no es económico en comparación con vender ahora y comprar a plazo
– Oportunidad de arbitraje: comprar la materia prima ahora, almacenarla y venderla a plazo, obteniendo el diferencial del contango como beneficio (menos los costes de almacenamiento). Cuando esto es positivo, los operadores lo llaman arbitraje “cash and carry”.
Cuando el crudo tuvo un exceso de oferta en 2015-2016 y nuevamente a principios de 2020 (colapso de la demanda por COVID), la curva a plazo del crudo entró en un fuerte contango. En su punto extremo en abril de 2020, los operadores estaban llenando petroleros e instalaciones de almacenamiento en alta mar con crudo para capturar el diferencial del contango; este era lo suficientemente grande como para pagar el costoso almacenamiento flotante y aun así obtener beneficios.
Backwardation: La curva con pendiente descendente
El backwardation describe una curva a plazo donde los precios a corto plazo son más altos que los precios a más largo plazo. La curva tiene una pendiente descendente de izquierda a derecha.
Ejemplo: Crudo WTI en un periodo de oferta ajustada:
– Entrega el próximo mes: 90,00 $/barril
– Entrega en 3 meses: 88,50 $/barril
– Entrega en 6 meses: 87,00 $/barril
– Entrega en 12 meses: 85,00 $/barril
La lógica económica: existe un rendimiento de conveniencia; el valor extra que obtienen los poseedores físicos de la materia prima al tenerla disponible ahora, en lugar de en el futuro. Cuando la oferta es limitada:
– Una refinería que necesita crudo ahora pagará una prima por la entrega inmediata en lugar de esperar tres meses
– Un consumidor de metales cuya producción se detendría sin cobre hoy valora mucho más la entrega a corto plazo que la futura
– La urgencia de la necesidad de suministro actual se impone a la matemática de los costes de almacenamiento
Qué le indica el backwardation:
– La oferta física actual es ajustada en relación con la demanda inmediata
– Los compradores necesitan urgentemente la materia prima; los vendedores con inventario físico están en una posición fuerte
– Mantener inventario es recompensado: un poseedor que vende al contado y compra el contrato a plazo pierde dinero (recompra a un precio más bajo del que vendió)
– El mercado no incentiva la acumulación de inventarios
El backwardation es característico de materias primas con una tensión real de oferta a corto plazo. Que el cobre entre en backwardation en la LME es una señal clara de que las existencias en los almacenes están cayendo y la disponibilidad inmediata es escasa. Las materias primas agrícolas a menudo entran en backwardation cuando una mala cosecha crea una escasez inmediata mientras el mercado anticipa una recuperación con la siguiente cosecha.
El rendimiento de conveniencia es el beneficio abstracto de mantener una materia prima física que los contratos a plazo no pueden replicar. Un fabricante que mantiene inventario de cobre tiene seguridad de suministro; puede mantener su fábrica en funcionamiento incluso si el mercado al contado se agota temporalmente. Esa seguridad tiene un valor económico real que el fabricante está dispuesto a pagar. El rendimiento de conveniencia cuantifica esto.
La curva a plazo no es una previsión
Esta es la aclaración conceptual más importante.
La curva a plazo no predice los precios al contado futuros. Muestra lo que el mercado está dispuesto a pagar hoy por la entrega futura. Son cosas fundamentalmente diferentes.
Si el precio de los futuros del WTI a 12 meses es de 82 $/barril hoy, eso no significa que los operadores esperen que el WTI esté a 82 dólares dentro de 12 meses. Significa que, hoy, compradores y vendedores pueden acordar 82 dólares como precio justo para un contrato que obliga a la entrega dentro de 12 meses. El precio real al contado en 12 meses podría ser 95, 65 u 82 dólares; nadie lo sabe.
Un operador físico utiliza la curva a plazo para la gestión de riesgos, no para la previsión de precios. Cuando una empresa manufacturera compra cobre a plazo al precio de futuros a 6 meses, no está prediciendo que el cobre estará a ese precio dentro de 6 meses. Está eliminando la incertidumbre, fijando un precio conocido para gestionar el coste de sus bienes.
La distinción académica:
– Precio de futuros: lo que puede fijar hoy para entrega en una fecha futura específica
– Precio al contado futuro esperado: lo que usted piensa que será el precio realmente en esa fecha
Estas dos cifras pueden divergir significativamente. Las finanzas teóricas nos dicen que convergen a medida que se acerca la entrega (por arbitraje), pero en cualquier momento, la curva a plazo es una herramienta de gestión de riesgos y una señal de estructura del mercado, no una bola de cristal.
Para los nuevos profesionales: cuando su gerente pregunte “¿qué espera el mercado que valga el petróleo dentro de un año?”, la respuesta correcta hace referencia al precio de la curva a plazo, pero reconociendo que es una tasa contratable, no una previsión de consenso.
Cómo se construyen las curvas a plazo
Para los futuros líquidos negociados en bolsa (crudo WTI, maíz CBOT, cobre LME), la curva a plazo es simplemente el precio actual de mercado de todos los contratos de futuros listados. Cada mes de contrato se negocia de forma independiente; la “curva” es solo la lectura de los precios.
En la práctica, los contratos de futuros se listan para meses de entrega específicos y caducan. No todos los meses del calendario tienen un contrato de futuros líquido. Los retos de construcción surgen cuando:
Meses de contrato líquidos e ilíquidos: algunos meses (los más cercanos a la entrega) negocian miles de contratos al día; los meses distantes (más allá de 24 meses) pueden negociar cientos al día o menos. Los precios en los meses menos negociados son menos fiables: una sola operación puede mover el precio y los diferenciales entre oferta y demanda (bid-ask) son amplios.
Más allá de los contratos listados: Los mercados energéticos tienen contratos listados que se extienden muchos años (los futuros de petróleo crudo están listados para entrega mensual hasta 7-8 años vista). Los futuros agrícolas solo llegan a 2-3 años. Para precios a más largo plazo, los operadores y los bancos construyen curvas a plazo sintéticas utilizando una combinación de:
– Precios de futuros líquidos existentes
– Cotizaciones de swaps OTC de bancos distribuidores
– Interpolación estadística entre puntos de datos conocidos
– Extrapolación basada en modelos para fechas muy lejanas
Las técnicas para rellenar los huecos entre fechas de futuros líquidos incluyen:
– Interpolación lineal: un relleno simple en línea recta entre precios conocidos (rápido, básico)
– Interpolación por splines: ajuste de curva suave que preserva la pendiente y la curvatura
– Bootstrapping a partir de acuerdos de tipos a plazo y swaps OTC
– Análisis de componentes principales (PCA): utilizado por las mesas más sofisticadas para modelar los movimientos de la curva
Para un operador físico o profesional de compras, la implicación práctica: los precios a plazo para entrega a corto plazo (próximos 1-12 meses) son altamente fiables porque los contratos son líquidos. Los precios para entrega a 3-5 años vista son menos ciertos; se construyen a partir de datos más escasos y supuestos de modelos.
Cómo utilizan la curva a plazo los operadores físicos
Optimización del almacenamiento: Si un comerciante de granos mantiene 50.000 toneladas de maíz en un almacén y la curva a plazo está en contango, el operador calcula: ¿supera el diferencial del contango los costes de almacenamiento + financiación? Si es así, es rentable mantener inventario y vender el contrato a plazo, obteniendo el diferencial como beneficio sin riesgo. Este cálculo se realiza a diario.
Momento del aprovisionamiento: Una empresa manufacturera que compra aluminio para la producción en 3-6 meses puede mirar la curva a plazo para decidir: ¿es mejor comprar ahora a precios al contado o peor que fijar el precio a plazo? Si la curva está en fuerte contango (precios a corto plazo significativamente por debajo de los precios a plazo), hay un incentivo para comprar inventario al contado ahora y evitar el precio a plazo más alto. Si la curva está en backwardation, el precio a plazo es más barato que el contado, lo que hace que la compra a plazo sea atractiva.
Punto de entrada de cobertura: Un minero de cobre con costes de producción de 3,50 $/lb necesita decidir cuándo y en qué fecha a plazo vender futuros de cobre para asegurar precios rentables. La curva a plazo muestra qué precios están disponibles para cada mes de entrega. Si los futuros del cobre a 12 meses están a 4,20 $/lb —un precio rentable—, el minero puede vender a plazo a 12 meses para asegurar ese margen.
Gestión de costes de renovación (roll cost): Para los fondos de materias primas u operadores que mantienen posiciones de futuros, la estructura de la curva a plazo determina el coste de “renovar” (roll): cerrar una posición del mes cercano que expira y abrir una nueva posición en el mes siguiente. En un mercado en contango, renovar pierde dinero (vender el contrato que expira a un precio más bajo que el de comprar el nuevo). En backwardation, renovar gana dinero. Este “roll yield” afecta significativamente a los rendimientos de los inversores pasivos en materias primas.
Identificación de valor relativo: Cuando se comparan las curvas a plazo de varias materias primas, las discrepancias a veces revelan oportunidades comerciales. Si el maíz está en un fuerte backwardation mientras que el trigo está en un contango moderado, un operador podría buscar las razones (¿se enfrenta el maíz a un pico de demanda específica a corto plazo? ¿está el trigo sobreabastecido?) y posicionarse en consecuencia.
Ejemplos de curvas a plazo: petróleo crudo, cobre, maíz
Petróleo crudo (WTI) — Mayo de 2022 (mercado ajustado, backwardation)
En la primavera de 2022, tras la interrupción del suministro por la guerra entre Rusia y Ucrania:
– WTI a 1 mes: ~110 $/barril
– 3 meses: ~105 $/barril
– 6 meses: ~100 $/barril
– 12 meses: ~93 $/barril
Fuerte backwardation: una señal de una auténtica escasez de oferta a corto plazo, impulsada por la incertidumbre del suministro ruso y una fuerte recuperación de la demanda tras el COVID. El mercado pagaba una prima importante por obtener crudo inmediatamente. Las refinerías físicas que necesitaban crudo aseguraron suministros a corto plazo; los operadores con inventario estaban en una posición fuerte.
Petróleo crudo (WTI) — Abril de 2020 (colapso de la demanda por COVID, contango)
En el punto más profundo del desplome de la demanda por COVID:
– WTI a 1 mes: -37 $/barril (negativo, extremo histórico)
– 3 meses: ~21 $/barril
– 12 meses: ~33 $/barril
Super-contango: una señal de un exceso de oferta masivo. Los operadores literalmente no podían almacenar crudo lo suficientemente rápido. El almacenamiento flotante (contratar petroleros en el mar para guardar crudo) se expandió enormemente para explotar el diferencial de contango, siempre que el diferencial superara el coste de almacenamiento + financiación.
Cobre LME — 2021-2022 (escasez de oferta)
Durante 2021 y hasta 2022, el cobre en la LME entró en un backwardation persistente: precios al contado por encima de los precios a plazo de 3 meses entre 50 y 200 dólares por tonelada. Las existencias en los almacenes de la LME cayeron a mínimos de varios años. El backwardation señaló una escasez física real: los fabricantes necesitaban cobre ahora y pagaban más por la entrega al contado que por las posiciones a plazo.
Maíz CBOT — Post-cosecha (contango típico)
El maíz después de una cosecha en EE. UU. (octubre-noviembre) suele entrar en un contango moderado a medida que la oferta de la nueva cosecha es abundante y se acumula el almacenamiento. El mes frontal está en mínimos por la presión de la cosecha; los contratos de julio o septiembre (antes de la siguiente cosecha) se negocian con primas que reflejan el coste de almacenamiento + el acarreo hasta los contratos de la cosecha vieja. Un agricultor que decide si vender en la cosecha o almacenar para la primavera está leyendo la curva a plazo del maíz al realizar este cálculo.
Preguntas frecuentes
¿Puede una materia prima estar en contango durante algunos meses y en backwardation en otros?
Sí. La curva a plazo no tiene por qué tener una pendiente uniforme. Una materia prima puede mostrar backwardation en los primeros 1-3 meses (oferta a corto plazo ajustada) y luego cambiar a contango para los meses 6-12 (a medida que el mercado anticipa un aumento de la oferta o una suavización de la demanda). Estas curvas “con dobleces” son comunes en los mercados energéticos y agrícolas, donde los patrones de demanda estacionales se superponen a las condiciones estructurales de la oferta.
¿Una materia prima en backwardation siempre sube de precio?
No. El backwardation describe la estructura actual de la curva a plazo: la relación entre los precios de los contratos a corto y largo plazo. No le indica si el nivel de precio absoluto subirá o bajará. Un mercado puede estar en backwardation a 80 $/barril y luego toda la curva desplazarse hacia abajo a 70 $/barril mientras permanece en backwardation. Las dos cuestiones (dirección del desplazamiento de la curva frente a la pendiente de la curva) son independientes.
¿Qué es el roll yield y por qué importa para los ETF de materias primas?
El roll yield es la ganancia o pérdida derivada de reemplazar periódicamente los contratos de futuros que expiran por otros nuevos. En contango, el nuevo contrato cuesta más que el que expira; renovar pierde dinero. En backwardation, el nuevo contrato es más barato; renovar gana dinero. Para los ETF de materias primas (como los ETF de petróleo que mantienen futuros, no petróleo físico), un contango persistente erosiona los rendimientos significativamente con el tiempo; el ETF puede mostrar rendimientos inferiores a la ganancia del precio al contado porque pierde valor constantemente en las renovaciones. Por eso los ETF de materias primas físicas (respaldados por metal real almacenado en una bóveda) se comportan de manera diferente a los ETF basados en futuros.
¿Cómo leo una curva a plazo en tiempo real?
Para las materias primas cotizadas en bolsa, la curva a plazo es visible en la mayoría de las plataformas de datos financieros: Bloomberg, Reuters Eikon e incluso plataformas gratuitas como TradingView o los sitios web de las bolsas CME/ICE. Seleccione la materia prima y luego mire la lista completa de meses de contrato que muestra los precios para cada fecha de entrega. Trácelos en orden cronológico. La forma le indica si el mercado está en contango o en backwardation.
¿Qué es la teoría del “backwardation normal”?
El backwardation normal es una teoría del economista John Maynard Keynes (también llamada hipótesis del “Backwardation Normal Keynesiano”). Propone que los precios de los futuros de materias primas están sistemáticamente por debajo de los precios al contado futuros esperados porque los productores (que quieren fijar un precio de venta para cubrir su producción) deben ofrecer a los compradores de futuros una prima de riesgo. Esta teoría implica que ir largo en futuros debería generar un rendimiento esperado positivo con el tiempo. La evidencia empírica es mixta: algunos mercados de materias primas muestran este patrón durante largos períodos; otros no.
¿Qué significa una curva a plazo plana?
Una curva a plazo plana (donde los precios son iguales en todas las fechas de entrega) ocurre cuando la prima del precio a plazo (contango) equivale exactamente a los costes de almacenamiento y financiación, o cuando la oferta y la demanda están tan equilibradas que no hay prima de preferencia temporal. En la práctica, las curvas realmente planas son raras y breves; la curva suele estar modestamente en contango o backwardation. Un cambio repentino de contango a plano o a backwardation es en sí mismo una señal significativa; significa que la visión del mercado sobre el equilibrio oferta/demanda a corto plazo está cambiando rápidamente.
Puntos clave
- Una curva a plazo de materias primas es un gráfico de los precios de los futuros en distintas fechas de entrega: muestra lo que el mercado pagará hoy para asegurar la entrega en cada momento.
- El contango (curva con pendiente ascendente) ocurre cuando la oferta a corto plazo es adecuada: los precios suben para cubrir los costes de almacenamiento y financiación. En un contango pronunciado, almacenar materia prima física y vender a plazo puede ser rentable.
- El backwardation (curva con pendiente descendente) ocurre cuando la oferta a corto plazo es ajustada: el mercado paga una prima por la entrega inmediata. Los poseedores de inventario físico están en una posición comercial fuerte.
- La curva a plazo no es una previsión de precios: refleja tasas contratables para diferentes fechas de entrega, no predicciones de dónde estarán los precios al contado.
- Los operadores físicos utilizan la curva a plazo para decisiones de almacenamiento (¿es el contango lo suficientemente amplio como para financiar el almacenamiento?), momentos de aprovisionamiento (cuándo comprar a plazo frente a contado), puntos de entrada de cobertura y gestión de costes de renovación.
- Las curvas a plazo para futuros líquidos se construyen directamente a partir de los precios de bolsa; para fechas futuras menos líquidas, los bancos y operadores utilizan interpolación, cotizaciones de swaps OTC y extrapolación basada en modelos.
- El roll yield (la ganancia o pérdida al renovar futuros que expiran a nuevos contratos) es positivo en backwardation y negativo en contango: un factor significativo para los rendimientos de los fondos de materias primas a lo largo del tiempo.
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Para más información, consulte the storage expenses that influence whether traders hold or sell physical stocks en Warehouse Wise.
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