Comprendre le contango : définition, causes et enjeux

Définition du contango
Le contango est une situation sur les marchés des contrats à terme de matières premières où le prix d’un contrat à terme est supérieur au prix spot (comptant) actuel de la même marchandise. Il s’agit de l’état normal de la plupart des matières premières physiques, car les acheteurs sont prêts à payer davantage pour une livraison future que pour une livraison immédiate. Cette prime reflète les coûts réels de stockage, de financement et d’assurance sur la période de livraison. Le contango est l’opposé de la déport (backwardation).

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Table des matières

1. Ce que signifie réellement le contango
2. Pourquoi le contango existe : les trois coûts
3. La courbe des contrats à terme en contango
4. Exemple pratique : le pétrole brut en contango
5. Déport (backwardation) : la situation inverse
6. Rendement de roulement : comment le contango érode les rendements des ETF
7. Ce que le contango implique pour les importateurs et négociants
8. Foire aux questions
9. Points clés à retenir

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Ce que signifie réellement le contango

Imaginez un entrepôt rempli de pétrole brut. Vous pouvez vendre ce pétrole aujourd’hui à 80 $ le baril — le prix spot. Ou vous pouvez accepter de le vendre dans six mois à 84 $ le baril — le prix à terme à six mois. Comme le prix à terme (84 $) est supérieur au prix spot (80 $), le marché est en contango.

La différence entre ces deux prix est appelée la prime de contango. Dans ce cas, elle est de 4 $ par baril sur six mois, soit environ 5 %.

Le contango n’est pas un signal d’alarme. C’est l’état normal et attendu de la plupart des matières premières physiques. La raison : le stockage et le financement des matières premières entre aujourd’hui et la date de livraison ont un coût. Les acheteurs souhaitant être livrés plus tard doivent compenser les vendeurs pour ces dépenses.

Le terme « prix spot » désigne le prix pour une livraison et un paiement immédiats. Le « prix à terme » est le prix convenu pour une livraison à une date future spécifiée. Lorsque les prix à terme sont progressivement plus élevés pour chaque mois de livraison successif, on dit que la courbe entière des contrats à terme est en contango.

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Pourquoi le contango existe : les trois coûts

Trois facteurs poussent les prix à terme au-dessus des prix spot, créant le contango.

Les coûts de stockage sont les plus évidents. Les matières premières physiques (pétrole brut, gaz naturel, céréales, cuivre) doivent être entreposées entre le présent et la livraison. Les parcs de stockage, silos à grains et entrepôts ont un coût. Plus la période de stockage est longue, plus le coût est élevé, et plus le prix à terme est élevé par rapport au spot.

Les coûts de financement s’ajoutent à la prime. Pour conserver une matière première physique, vous immobilisez du capital (l’argent dépensé pour l’achat) ou vous empruntez. Dans les deux cas, il existe un coût d’intérêt. Avec un taux d’intérêt annuel de 5 %, conserver du pétrole à 80 $/baril pendant six mois coûte environ 2 $ par baril rien qu’en financement.

L’assurance et les autres coûts de détention complètent le tableau. Les marchandises stockées doivent être assurées contre les pertes, l’incendie ou le vol. Le pétrole brut dans les réservoirs, les céréales dans les silos, le cuivre dans les entrepôts nécessitent tous une couverture d’assurance pendant la durée du stockage.

Ensemble, ces trois éléments constituent le coût de portage (cost of carry) : le coût total de détention d’une matière première physique jusqu’à une date de livraison future. Dans un marché sain, la prime de contango doit être approximativement égale au coût de portage. Si les prix à terme sont nettement supérieurs au coût de portage, il devient rentable d’acheter la matière première physique aujourd’hui, de la stocker et de la revendre à terme. Cette activité d’arbitrage ramène les prix à terme vers l’équilibre.

Une subtilité : certaines matières premières ont un rendement de commodité (convenience yield), une prime que les détenteurs de stocks physiques acceptent car détenir la marchandise réelle apporte des avantages opérationnels. Une raffinerie qui détient des stocks de brut évite les arrêts de production en cas de rupture d’approvisionnement. Cette valeur opérationnelle réduit la prime de contango et l’élimine parfois totalement, faisant basculer le marché en déport.

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La courbe des contrats à terme en contango

Si vous représentez graphiquement les prix à terme en fonction des mois de livraison, vous obtenez la courbe des contrats à terme (ou courbe à terme).

En contango, cette courbe est orientée vers le haut de gauche à droite. Le mois de livraison le plus proche se situe au prix le plus bas (proche du spot), et chaque mois successif se situe à un niveau progressivement plus élevé. La courbe ressemble à une colline montant régulièrement vers la droite.

Par exemple, les contrats à terme sur le pétrole brut en cas de surabondance pourraient ressembler à ceci :

Mois de livraison	Prix ($/baril)
Spot	80,00 $
1 mois	80,80 $
3 mois	82,00 $
6 mois	84,00 $
12 mois	87,50 $

Chaque prix mensuel dépasse le précédent d’environ le coût de portage mensuel. La courbe est en contango total sur tous les mois de livraison.

En déport, cette même courbe est orientée vers le bas : le mois le plus proche est le plus cher, et les prix baissent à mesure que l’on s’éloigne dans le temps.

Les marchés peuvent être en contango sur la partie courte de la courbe et en déport sur la partie longue, ou inversement. La forme de la courbe vous en dit long sur les conditions actuelles du marché et sur l’équilibre entre l’offre et la demande à court terme.

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Exemple pratique : le pétrole brut en contango

Début 2020, lorsque la pandémie de COVID-19 a fait chuter la demande mondiale et que les coupes dans la production de pétrole n’avaient pas encore été appliquées, les marchés du brut sont entrés dans un contango extrême. L’exemple suivant illustre cette structure.

Supposons que le pétrole brut WTI (West Texas Intermediate, la référence américaine) s’échange à :

• Prix spot : 20,00 $ par baril
• À terme à 1 mois : 23,00 $ par baril
• À terme à 2 mois : 25,50 $ par baril
• À terme à 6 mois : 32,00 $ par baril

Le contango entre le spot et le contrat à 6 mois est de 12,00 $ par baril, soit 60 % au-dessus du spot.

Un négociant en pétrole physique voit cela et se demande s’il peut réaliser un profit. Pour ce faire, il procéderait ainsi :

1. Acheter du brut physique à 20 $/baril.
2. Payer pour un réservoir de stockage de brut (Cushing, en Oklahoma, n’avait pratiquement plus de capacité disponible en avril 2020 ; les traders affrétaient même des superpétroliers comme stockage flottant à 300 000 $/jour).
3. Vendre un contrat à terme à 6 mois à 32 $/baril, en verrouillant le prix futur.

Si le stockage coûte 1,50 $/baril pour six mois et le financement 0,50 $/baril, le coût total de portage est de 2,00 $/baril. Le profit est de 32,00 $ – 20,00 $ – 2,00 $ = 10,00 $ par baril.

Cette opération (acheter physiquement, stocker, revendre à terme) s’appelle un arbitrage cash-and-carry. Elle est très réelle et exécutée régulièrement par les grands négociants pétroliers. En avril 2020, le contango était si extrême que les traders ont manqué d’options de stockage, ce qui est devenu une information majeure.

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Déport (backwardation) : la situation inverse

Le déport survient lorsque le prix spot est supérieur au prix à terme. La courbe des contrats à terme est orientée vers le bas. Une matière première en déport est généralement en situation de pénurie immédiate, les acheteurs payant une prime pour une livraison immédiate.

Les marchés pétroliers oscillent fréquemment entre contango et déport. Le pétrole brut était en fort déport pendant une grande partie de 2022, lorsque l’offre était tendue par rapport à la demande. Le prix à terme à six mois pouvait être inférieur de 5 $ au prix spot, ce qui signifie que les acheteurs payaient une prime pour recevoir le pétrole aujourd’hui plutôt que d’attendre.

Le déport signale :
– Une offre tendue par rapport à la demande actuelle.
– Un rendement de commodité élevé pour les détenteurs de stocks physiques — ils ne veulent pas vendre maintenant.
– Le marché s’attend à une baisse des prix une fois l’offre rétablie.

Le contango signale :
– Une offre abondante ou excédentaire.
– Des capacités de stockage disponibles et rentables.
– Les producteurs et négociants sont disposés à stocker et à vendre à terme.

Les marchés agricoles se comportent différemment des marchés de l’énergie. Le maïs et le soja basculent souvent entre contango et déport de manière saisonnière : le grain est bon marché à la récolte (offre élevée), mais le grain de l’ancienne récolte approchant de la nouvelle récolte exige une prime si l’offre future est incertaine.

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Rendement de roulement : comment le contango érode les rendements des ETF

Cette section est importante si vous travaillez avec des fonds indiciels de matières premières ou des ETF, ou si votre entreprise suit ces indices pour la planification budgétaire.

La plupart des ETF sur matières premières ne détiennent pas de marchandises physiques. Ils détiennent des contrats à terme. Lorsqu’un contrat à terme approche de son expiration, l’ETF doit vendre le contrat qui expire et acheter le contrat du mois suivant. C’est ce qu’on appelle le roulement (rolling) de la position.

Dans un marché en contango, le contrat du mois suivant est plus cher que le contrat qui expire. Chaque fois que l’ETF effectue son roulement, il vend bas et achète haut. La perte liée à chaque roulement est appelée rendement de roulement négatif (negative roll yield).

Voici un exemple concret :

• Un ETF pétrolier détient le contrat à terme WTI à 1 mois, actuellement à 80 $/baril.
• Le contrat à 2 mois (vers lequel l’ETF va rouler) est à 82 $/baril.
• L’ETF vend à 80 $ et achète à 82 $ : il perd 2 $ par baril à chaque roulement.

Si le prix spot du pétrole reste parfaitement stable sur un an et que l’ETF effectue 12 roulements, il pourrait perdre 10 à 15 % de sa valeur uniquement à cause des coûts de roulement. C’est pourquoi les ETF sur matières premières dans des marchés en contango persistants sous-performent souvent significativement le prix spot au fil du temps.

L’ETF sur le gaz naturel américain (UNG) en est l’exemple le plus célèbre. Entre 2009 et 2016, les prix spot du gaz naturel étaient pratiquement stables. Mais l’UNG a perdu environ 90 % de sa valeur parce que les contrats à terme sur le gaz naturel étaient en contango marqué et persistant, et que les coûts de roulement se sont accumulés massivement au fil des années.

Pour un professionnel du transport ou du financement du commerce international, cela est crucial lorsque votre entreprise utilise des indices de matières premières pour des benchmarks budgétaires. Un indice qui suit les prix à terme divergera significativement des prix spot dans des marchés en contango. Clarifiez toujours si un benchmark est basé sur le spot ou sur les contrats à terme.

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Ce que le contango implique pour les importateurs et négociants

Pour une personne travaillant dans la logistique d’importation ou l’approvisionnement en matières premières, le contango n’est pas seulement un concept financier. Cela a des implications directes sur les décisions d’achat et la stratégie de stockage.

Faut-il acheter à terme dans un marché en contango ?

Supposons que vous soyez importateur d’huiles alimentaires et que l’huile de palme soit en contango. Le prix spot est de 900 $/tonne et le prix à terme à 6 mois est de 940 $/tonne. La prime de contango est de 40 $/tonne.

Vous avez deux options :
1. Acheter au comptant et stocker l’huile vous-même (coûts de stockage de 30 $/tonne pour six mois).
2. Acheter à terme à 940 $/tonne et laisser votre fournisseur stocker.

Dans ce cas, stocker vous-même est moins cher : vous payez 930 $ (900 $ + 30 $) contre le prix à terme de 940 $. Vous achèteriez au comptant pour stocker.

Si vos coûts de stockage étaient de 50 $/tonne, le calcul s’inverse. Le contrat à terme à 940 $ est moins cher que 950 $ (900 $ + 50 $). Vous achèteriez à terme.

Le contango et les décisions de stockage pour les négociants

Un négociant en matières premières — une entreprise qui achète, stocke et revend des marchandises physiques — profite du contango lorsque la prime à terme dépasse son coût de portage. C’est le cœur du « carry trade » sur les matières premières physiques.

De grands négociants comme Trafigura, Vitol et Glencore exploitent activement le contango en remplissant leurs cuves lorsque la courbe à terme offre une prime suffisante. Cette activité est utile économiquement : elle lisse l’offre dans le temps et réduit la volatilité des prix.

Le déport et les décisions de stockage

En déport, le stockage est pénalisé. Si vous stockez du pétrole et que le prix à terme est inférieur au prix spot, vous verrouillez une perte. Les négociants dans un marché en déport minimisent donc leurs stocks et vendent rapidement.

Pour les importateurs, le déport signifie que les fournisseurs ont un pouvoir de tarification pour la livraison à court terme. Cela signale une offre tendue et suggère que verrouiller des achats à terme avec une réduction pourrait protéger contre les pics de prix à court terme.

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Foire aux questions

Quelle est la définition la plus simple du contango ?

Le contango signifie que le prix à terme d’une matière première est supérieur au prix spot actuel. Le marché est « en contango » lorsque vous payez plus cher pour acheter une marchandise pour une livraison future que ce que vous paieriez aujourd’hui.

Quelle est la différence entre contango et déport (backwardation) ?

En contango, le prix à terme est supérieur au prix spot. En déport, il est inférieur. La plupart des marchés de matières premières sont en contango la majeure partie du temps en raison des coûts de stockage et de financement. Le déport survient généralement lorsque l’offre est tendue et que les acheteurs sont prêts à payer une prime pour une livraison immédiate.

Le contango signifie-t-il que les prix vont monter ?

Non. Le contango concerne la relation entre le prix spot actuel et les prix des contrats pour des dates de livraison futures. Il ne prédit pas si le prix spot lui-même va monter ou baisser. Un marché peut être en contango alors que le prix spot est en baisse.

Pourquoi le contango nuit-il aux ETF sur matières premières ?

Les ETF sur matières premières détiennent des contrats à terme plutôt que des marchandises physiques. Lorsqu’ils roulent les contrats qui expirent vers le mois suivant, ils vendent à un prix inférieur et achètent à un prix supérieur dans un marché en contango. La perte de chaque roulement — le rendement de roulement négatif — se cumule au fil du temps et peut réduire significativement les rendements, même si le prix spot reste stable.

Le contango est-il bon ou mauvais pour les producteurs ?

Cela dépend de la position du producteur. Les producteurs qui se couvrent en vendant des contrats à terme verrouillent un prix à terme plus élevé, ce qui est favorable lorsque les marchés sont en contango. Cependant, s’ils attendent que le prix spot converge à la hausse vers le prix à terme, cette convergence ne se produit souvent pas : les prix spot ne remontent pas nécessairement pour rencontrer les prix à terme.

Comment le contango affecte-t-il la décision d’achat d’un importateur ?

Un importateur compare le coût d’achat au comptant avec stockage interne contre l’achat à terme au prix du contrat. Si la prime de contango dépasse les coûts de stockage de l’importateur, acheter au comptant est moins cher. Si le stockage est coûteux ou limité, l’achat à terme est plus judicieux.

Quelle matière première est le plus souvent utilisée pour expliquer le contango ?

Le pétrole brut est l’exemple le plus courant car il dispose de contrats à terme actifs sur de nombreux mois de livraison, des capacités de stockage visibles et transparentes, et a connu des basculements spectaculaires entre contango et déport qui ont été largement médiatisés (notamment en avril 2020 quand le prix spot du WTI est brièvement devenu négatif).

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Points clés à retenir

• Le contango signifie que les prix à terme sont supérieurs au prix spot actuel — c’est la condition normale pour la plupart des matières premières physiques.
• La prime de contango reflète le coût de portage : coûts de stockage, coûts de financement et assurance entre aujourd’hui et la date de livraison.
• Une courbe à terme en contango est orientée vers le haut à droite lorsque vous représentez les mois de livraison en fonction des prix.
• Le déport est l’inverse : les prix spot sont supérieurs aux prix à terme, signalant une offre immédiate tendue.
• Les ETF sur matières premières subissent un rendement de roulement négatif dans les marchés en contango car ils vendent à plusieurs reprises des contrats arrivant à échéance à un prix inférieur à celui du nouveau contrat.
• Pour les importateurs et négociants, le contango pose le calcul suivant : est-il moins cher d’acheter spot et stocker, ou d’acheter à terme au prix du contrat ?
• Les grands négociants exploitent le contango en remplissant les stocks lorsque la prime à terme dépasse leur coût de portage — c’est le « carry trade » sur matières premières physiques.
• Le contango ne prédit pas si les prix vont monter ou baisser ; il décrit la relation actuelle entre les prix spot et les prix à terme.

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