Contango spiegato: cos’è, cosa lo determina e perché è importante

Definizione di contango
Il contango è una condizione dei mercati dei future sulle commodity in cui il prezzo di un contratto future è superiore al prezzo spot corrente della stessa merce. È lo stato normale per la maggior parte delle commodity fisiche, poiché gli acquirenti sono disposti a pagare di più per una consegna futura rispetto a una consegna immediata. Tale premio riflette i costi reali di stoccaggio, finanziamento e assicurazione di una merce durante il periodo di consegna. Il contango è l’opposto della backwardation.

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Indice dei contenuti

1. Cosa significa realmente contango
2. Perché esiste il contango: i tre costi
3. La curva dei future in contango
4. Esempio pratico: petrolio greggio in contango
5. Backwardation: la condizione opposta
6. Roll yield: come il contango erode i rendimenti degli ETF
7. Cosa significa il contango per importatori e mercanti
8. Domande frequenti
9. Punti chiave

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Cosa significa realmente contango

Immaginate un magazzino pieno di petrolio greggio. Potete vendere quel petrolio oggi a 80 $ al barile (il prezzo spot). Oppure potete accordarvi per venderlo tra sei mesi a 84 $ al barile (il prezzo future a sei mesi). Poiché il prezzo future (84 $) è superiore al prezzo spot (80 $), il mercato è in contango.

La differenza tra i due prezzi è chiamata premio di contango. In questo caso, si tratta di 4 $ al barile in sei mesi, ovvero circa il 5%.

Il contango non è un segnale di allarme. È lo stato normale e atteso per la maggior parte delle commodity fisiche. Il motivo: le commodity fisiche richiedono costi di stoccaggio e finanziamento tra il momento attuale e la data di consegna. Gli acquirenti che desiderano una consegna posticipata devono compensare i venditori per tali costi.

Il termine “prezzo spot” indica il prezzo per la consegna e il pagamento immediati. Il “prezzo future” è il prezzo concordato per la consegna a una data futura specificata. Quando i prezzi dei future sono progressivamente più alti per ogni mese di consegna successivo, si dice che l’intera curva dei future è in contango.

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Perché esiste il contango: i tre costi

Tre fattori spingono i prezzi dei future al di sopra dei prezzi spot, creando il contango.

I costi di stoccaggio sono i più ovvi. Le commodity fisiche (petrolio greggio, gas naturale, cereali, rame) devono essere conservate da qualche parte tra oggi e la consegna. I depositi di stoccaggio, i silos per cereali e i magazzini hanno un costo. Più lungo è il periodo di stoccaggio, maggiore è il costo e più alto sarà il prezzo future rispetto a quello spot.

I costi di finanziamento si aggiungono al premio. Per detenere una commodity fisica, si vincola del capitale (la liquidità utilizzata per l’acquisto) o si prende denaro in prestito. In entrambi i casi, c’è un costo di interesse. Con un tasso di interesse annuo del 5%, detenere petrolio a 80 $/barile per sei mesi costa circa 2 $ al barile solo in interessi.

L’assicurazione e altri costi di mantenimento completano il quadro. Le merci stoccate devono essere assicurate contro perdite, incendi o furti. Petrolio greggio nei serbatoi, cereali nei silos, rame nei magazzini: tutto richiede una copertura assicurativa per l’intera durata.

Insieme, questi tre elementi costituiscono il costo di mantenimento (cost of carry): il costo totale per detenere una commodity fisica da oggi fino a una data di consegna futura. In un mercato ben funzionante, il premio di contango dovrebbe equivalere approssimativamente al costo di mantenimento. Se i prezzi dei future sono molto più alti del costo di mantenimento, diventa redditizio acquistare la commodity fisica oggi, stoccarla e rivenderla a termine. Tale attività di arbitraggio riporta i prezzi dei future in linea.

Una sottigliezza: alcune commodity hanno un rendimento di convenienza (convenience yield), un premio che i detentori di stock fisici sono disposti ad accettare perché detenere la merce reale offre vantaggi operativi. Una raffineria che detiene scorte di greggio evita interruzioni della produzione in caso di problemi di approvvigionamento. Tale valore operativo riduce il premio di contango e talvolta lo elimina del tutto, portando il mercato in backwardation.

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La curva dei future in contango

Se tracciate i prezzi dei future rispetto ai mesi di consegna su un grafico, ottenete la curva dei future (chiamata anche curva forward).

In contango, questa curva pende verso l’alto da sinistra a destra. Il mese di consegna più vicino si trova al prezzo più basso (vicino allo spot) e ogni mese successivo si posiziona progressivamente più in alto. La curva appare come una dolce collina che sale costantemente verso destra.

Ad esempio, i future sul petrolio greggio durante un eccesso di offerta potrebbero apparire così:

Mese di consegna	Prezzo ($/barile)
Spot	80,00 $
1 mese	80,80 $
3 mesi	82,00 $
6 mesi	84,00 $
12 mesi	87,50 $

Ogni prezzo mensile supera il precedente di circa il costo mensile di mantenimento. La curva è in pieno contango su tutti i mesi di consegna.

In backwardation, quella stessa curva pende verso il basso: il mese più vicino è il più costoso e i prezzi scendono man mano che ci si allontana nel tempo.

I mercati possono essere in contango sulla parte iniziale della curva e in backwardation su quella più lontana, o viceversa. La forma della curva rivela molto sulle condizioni di mercato attuali e sull’equilibrio tra domanda e offerta a breve termine.

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Esempio pratico: petrolio greggio in contango

All’inizio del 2020, quando il COVID-19 fece crollare la domanda globale e i tagli alla produzione petrolifera non erano ancora entrati in vigore, i mercati del greggio entrarono in un contango estremo. L’esempio illustrativo seguente cattura la struttura esistente in quel periodo.

Supponiamo che il WTI (West Texas Intermediate, il benchmark statunitense) venga scambiato a:

• Prezzo spot: 20,00 $ al barile
• Future a 1 mese: 23,00 $ al barile
• Future a 2 mesi: 25,50 $ al barile
• Future a 6 mesi: 32,00 $ al barile

Il contango tra lo spot e il contratto a 6 mesi è di 12,00 $ al barile, ovvero il 60% sopra lo spot.

Un operatore di commodity fisiche vede questo scenario e valuta: posso trarne profitto? Per farlo, dovrebbe:

1. Acquistare greggio fisico a 20 $ al barile.
2. Pagare per un serbatoio di stoccaggio (a Cushing, in Oklahoma, non c’era quasi più capacità disponibile nell’aprile 2020: i trader noleggiavano persino superpetroliere come stoccaggio galleggiante a 300.000 $/giorno).
3. Vendere un contratto future a 6 mesi a 32 $ al barile, bloccando il prezzo a termine.

Se i costi di stoccaggio sono di 1,50 $ al barile per sei mesi e i costi di finanziamento sono di altri 0,50 $ al barile, il costo totale di mantenimento è di 2,00 $ al barile. Il profitto è 32,00 $ – 20,00 $ – 2,00 $ = 10,00 $ al barile.

Quell’operazione (acquistare fisico, stoccarlo, vendere a termine) è chiamata arbitraggio cash-and-carry. È un’operazione reale eseguita regolarmente dai principali mercanti di petrolio. Nell’aprile 2020 il contango fu così estremo che i trader finirono le opzioni di stoccaggio, diventando un fatto di cronaca importante.

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Backwardation: la condizione opposta

La backwardation si verifica quando il prezzo spot è superiore al prezzo dei future. La curva dei future pende verso il basso. Una commodity in backwardation è tipicamente soggetta a un’offerta limitata nell’immediato, con gli acquirenti che pagano un premio per la consegna pronta.

I mercati petroliferi oscillano frequentemente tra contango e backwardation. Il greggio è stato in forte backwardation per gran parte del 2022, quando l’offerta era limitata rispetto alla domanda. Il prezzo dei future a sei mesi poteva essere inferiore di 5 $ rispetto allo spot, il che significa che gli acquirenti pagavano un premio per ricevere il petrolio oggi piuttosto che aspettare.

La backwardation segnala che:
– L’offerta è limitata rispetto alla domanda attuale.
– I detentori di scorte fisiche hanno un elevato rendimento di convenienza e non vogliono vendere ora.
– Il mercato prevede che i prezzi scenderanno quando l’offerta aumenterà.

Il contango segnala che:
– L’offerta è ampia o in eccesso.
– Lo stoccaggio è disponibile ed economico.
– Produttori e trader sono disposti a stoccare e vendere a termine.

I mercati agricoli si comportano in modo diverso da quelli energetici. Mais e soia spesso passano stagionalmente dal contango alla backwardation: i cereali sono economici al momento del raccolto (offerta elevata), ma il grano vecchio che si avvicina al raccolto successivo ottiene un premio se l’offerta del nuovo raccolto è incerta.

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Roll yield: come il contango erode i rendimenti degli ETF

Questa sezione è fondamentale se lavorate con fondi indicizzati su commodity o ETF, o se la vostra azienda utilizza indici di commodity per la pianificazione del budget.

La maggior parte degli ETF sulle commodity non detiene beni fisici, ma contratti future. Quando un contratto future si avvicina alla scadenza, l’ETF deve vendere il contratto in scadenza e acquistare quello del mese successivo. Questa operazione è chiamata roll della posizione.

In un mercato in contango, il contratto del mese successivo è più costoso di quello in scadenza. Ogni volta che l’ETF effettua il roll, vende a un prezzo basso e acquista a un prezzo più alto. La perdita derivante da ogni roll è chiamata roll yield negativo.

Ecco un esempio concreto:

• Un ETF sul petrolio detiene il contratto future WTI a 1 mese, attualmente a 80 $/barile.
• Il contratto a 2 mesi (in cui l’ETF si sposterà) è a 82 $/barile.
• L’ETF vende a 80 $ e acquista a 82 $: perde 2 $ al barile a ogni roll.

Se il prezzo spot del petrolio rimane esattamente piatto per un anno e l’ETF effettua il roll 12 volte, potrebbe comunque perdere il 10-15% del suo valore puramente a causa dei costi di roll. Questo è il motivo per cui gli ETF sulle commodity in mercati in contango persistente spesso sottoperformano significativamente il prezzo spot nel tempo.

L’US Natural Gas ETF (UNG) è l’esempio più famoso. Tra il 2009 e il 2016, i prezzi spot del gas naturale sono rimasti sostanzialmente invariati, ma UNG ha perso circa il 90% del suo valore perché i future sul gas naturale erano in un contango ripido e persistente e i costi di roll si sono accumulati massicciamente nel corso degli anni.

Per un professionista della logistica o della finanza commerciale, questo è importante quando la propria azienda utilizza indici di commodity come benchmark di budget. Un indice che segue i prezzi dei future divergerà significativamente dai prezzi spot nei mercati in contango. Chiarite sempre se un benchmark è basato sui prezzi spot o sui future.

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Cosa significa il contango per importatori e mercanti

Per chi si occupa di logistica delle importazioni o approvvigionamento di commodity, il contango non è solo un concetto finanziario. Ha implicazioni dirette sulle decisioni di acquisto e sulla strategia di stoccaggio.

È opportuno acquistare a termine in un mercato in contango?

Supponiamo che siate importatori di olio vegetale e che l’olio di palma sia in contango. Il prezzo spot è 900 $/tonnellata e il prezzo a termine a 6 mesi è 940 $/tonnellata. Il premio di contango è 40 $/tonnellata.

Avete due opzioni:
1. Acquistare spot e stoccare l’olio voi stessi (30 $/tonnellata di costi di stoccaggio per sei mesi).
2. Acquistare a termine a 940 $/tonnellata e lasciare che sia il fornitore a stoccarlo.

In questo caso, stoccare autonomamente è più economico: pagate 930 $ (900 $ + 30 $) rispetto al prezzo a termine di 940 $. Quindi, acquistereste spot e stocchereste.

Se i vostri costi di stoccaggio fossero di 50 $/tonnellata, il calcolo si invertirebbe. Il contratto a termine a 940 $ sarebbe più economico di 950 $ (900 $ + 50 $). In quel caso, acquistereste a termine.

Contango e decisioni di stoccaggio per i mercanti

Un mercante di commodity (una società che acquista, stocca e rivende commodity fisiche) trae profitto dal contango quando il premio dei future supera il costo di mantenimento. Questo è il cuore del “carry trade” nelle commodity fisiche.

Grandi mercanti come Trafigura, Vitol e Glencore sfruttano attivamente il contango riempiendo i serbatoi di stoccaggio quando la curva dei future offre un premio sufficiente. Questa attività è economicamente utile: stabilizza l’offerta nel tempo e riduce la volatilità dei prezzi.

Backwardation e decisioni di stoccaggio

In backwardation, lo stoccaggio è penalizzato. Se stoccate petrolio e il prezzo dei future è inferiore allo spot, state bloccando una perdita. Pertanto, in un mercato in backwardation, i mercanti minimizzano le scorte e vendono prontamente.

Per gli importatori, la backwardation significa che i fornitori hanno potere contrattuale per la consegna a breve termine. Segnala un’offerta limitata e suggerisce che bloccare acquisti a termine con uno sconto potrebbe proteggere da picchi di prezzo immediati.

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Domande frequenti

Qual è la definizione più semplice di contango?

Il contango significa che il prezzo dei future per una commodity è superiore al prezzo spot corrente. Il mercato è “in contango” quando si paga di più per acquistare una merce per una consegna futura rispetto a quanto si pagherebbe oggi.

Qual è la differenza tra contango e backwardation?

Nel contango, il prezzo dei future è superiore al prezzo spot. Nella backwardation, è inferiore. La maggior parte dei mercati delle commodity è in contango per la maggior parte del tempo a causa dei costi di stoccaggio e finanziamento. La backwardation si verifica tipicamente quando l’offerta è limitata e gli acquirenti sono disposti a pagare un premio per la consegna immediata.

Il contango significa che i prezzi saliranno?

No. Il contango riguarda la relazione tra il prezzo spot odierno e i prezzi dei future per date di consegna future. Non prevede se il prezzo spot stesso salirà o scenderà. Un mercato può essere in contango mentre il prezzo spot sta scendendo.

Perché il contango penalizza gli ETF sulle commodity?

Gli ETF sulle commodity detengono contratti future anziché commodity fisiche. Quando effettuano il roll dei contratti in scadenza verso il mese successivo, vendono a un prezzo inferiore e acquistano a un prezzo superiore in un mercato in contango. La perdita di ogni roll (roll yield negativo) si accumula nel tempo e può erodere significativamente i rendimenti anche se il prezzo spot rimane invariato.

Il contango è positivo o negativo per i produttori?

Dipende dalla posizione del produttore. I produttori che coprono il rischio vendendo future bloccano il prezzo future più alto, il che è favorevole in contango. Tuttavia, se attendono che lo spot converga verso l’alto verso il prezzo dei future, tale convergenza spesso non si verifica: i prezzi spot non salgono necessariamente per incontrare i prezzi a termine.

Come influisce il contango sulla decisione di acquisto di un importatore?

Un importatore confronta il costo di acquisto spot e stoccaggio autonomo rispetto all’acquisto a termine al prezzo dei future. Se il premio del contango supera i costi di stoccaggio dell’importatore, acquistare spot e stoccare è più economico. Se lo stoccaggio è costoso o limitato, acquistare a termine è la scelta più logica.

Quale commodity viene usata più spesso per spiegare il contango?

Il petrolio greggio è l’esempio più comune perché dispone di contratti future visibili e attivamente negoziati su molti mesi di consegna, grandi capacità di stoccaggio trasparenti, e ha subito oscillazioni drammatiche tra contango e backwardation (in particolare nell’aprile 2020, quando il WTI spot è brevemente diventato negativo).

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Punti chiave

• Il contango indica che i prezzi dei future sono superiori al prezzo spot corrente: è la condizione normale per la maggior parte delle commodity fisiche.
• Il premio di contango riflette il costo di mantenimento: costi di stoccaggio, finanziamento e assicurazione.
• Una curva dei future in contango pende verso l’alto a destra quando si tracciano i mesi di consegna rispetto ai prezzi.
• La backwardation è l’opposto: i prezzi spot sono superiori ai prezzi dei future, segnalando un’offerta limitata a breve termine.
• Gli ETF sulle commodity subiscono un roll yield negativo nei mercati in contango perché vendono ripetutamente contratti in scadenza a prezzi inferiori rispetto ai successivi.
• Per importatori e mercanti, il contango crea un calcolo: è più economico acquistare spot e stoccare o acquistare a termine al prezzo dei future?
• I grandi mercanti di commodity sfruttano il contango riempiendo gli stoccaggi quando il premio dei future supera il costo di mantenimento: è il carry trade sulle commodity fisiche.
• Il contango non prevede se i prezzi saliranno o scenderanno; descrive l’attuale relazione tra prezzi spot e future.

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