Пояснення товарної форвардної кривої: визначення, структура та використання трейдерами

Визначення товарної форвардної кривої
Товарна форвардна крива (також відома як крива цін на ф’ючерси) — це графік, що відображає ціни ф’ючерсів на різні дати постачання для одного й того самого товару. Якщо сира нафта коштує $80 за барель з поставкою наступного місяця, але $83 — через шість місяців, крива має висхідний нахил — це називається контанго. Якщо ціни на найближчі терміни вищі за форвардні ціни, крива має низхідний нахил — це беквордація. Форвардна крива не є прогнозом ціни. Вона показує, скільки ринок готовий платити сьогодні за фіксацію поставки на різні майбутні дати, що багато говорить фізичним трейдерам про поточний стан попиту та пропозиції.

---

Зміст

1. Що таке форвардна крива насправді
2. Контанго: висхідна крива
3. Беквордація: низхідна крива
4. Форвардна крива — це не прогноз
5. Як будуються форвардні криві
6. Як фізичні трейдери використовують форвардну криву
7. Приклади форвардних кривих: сира нафта, мідь, кукурудза
8. Часті запитання
9. Ключові висновки

---

Що таке форвардна крива насправді

Візьмемо будь-який товар, що активно торгується на ф’ючерсних контрактах — сиру нафту, мідь, кукурудзу, природний газ. У будь-який момент ви можете побачити ринкові ціни на контракти з поставкою на різні майбутні дати.

Для сирої нафти WTI у конкретний день ви можете побачити:
– Поставка через 1 місяць: $80.00/барель
– Поставка через 3 місяці: $80.90/барель
– Поставка через 6 місяців: $81.75/барель
– Поставка через 12 місяців: $82.50/барель

Побудуйте ці ціни на графіку — дата поставки на осі X, ціна на осі Y — і ви отримаєте форвардну криву. Це поточний ринковий консенсус щодо ціни товару на кожну майбутню дату, який підтверджується тим, за якими цінами учасники ринку готові купувати та продавати прямо зараз.

Форвардна крива змінюється щосекунди, поки ринок відкритий. Кожна угода та кожне оновлення пропозиції (bid/offer) зсувають її. Трейдери дивляться на форму форвардної кривої, а не лише на ціну найближчого місяця, щоб зрозуміти загальну історію попиту та пропозиції, яку диктує ринок.

Закупівельник товарів для виробничої компанії, зернотрейдер, що вирішує, зберігати пшеницю чи продати її за форвардом, нафтопереробний завод, що планує закупівлі сирої нафти — усі вони використовують форвардну криву як інструмент прийняття рішень. Це одна з найбільш практично корисних концепцій на товарних ринках, хоча її рідко пояснюють простою мовою.

---

Контанго: висхідна крива

Контанго описує форвардну криву, де ціни зростають у міру віддалення дати поставки у майбутнє. Ціни на найближчі терміни нижчі, ніж ціни на віддалені терміни.

Економічна логіка: коли пропозиція наразі є адекватною і дефіциту немає, вартість отримання товару прямо зараз (порівняно з очікуванням) нижча, ніж вартість фіксації поставки на пізніший термін. Різниця в ціні між найближчою та віддаленою поставкою має покривати вартість зберігання (cost of carry) — витрати на утримання фізичних запасів:

Вартість зберігання (cost of carry) включає:
– Витрати на зберігання: оренда складів, страхування, плата за обробку
– Витрати на фінансування: відсотки на капітал, вкладений у товар
– Зіпсуття: для товарів, що псуються при зберіганні (сільськогосподарська продукція, деякі хімікати), хоча метали не псуються
– Мінус: Вигода від володіння (convenience yield) (детальніше нижче)

Теоретична крива контанго має висхідний нахил, приблизно рівний сумі витрат на зберігання + фінансування на одиницю часу. Для сирої нафти, з витратами на зберігання приблизно $0.30-0.50 за барель на місяць і витратами на фінансування, що залежать від відсоткових ставок, “повне контанго” може додавати $0.50-1.00 за барель на місяць.

Що означає контанго:
– Поточна фізична пропозиція є адекватною або навіть надлишковою
– Утримувати запаси економічно невигідно порівняно з продажем зараз і купівлею за форвардом
– Арбітражна можливість: купити товар зараз, помістити на склад, продати форвард — збираючи спред контанго як прибуток (за вирахуванням витрат на зберігання). Коли це прибутково, трейдери називають це арбітражем “cash and carry”.

Коли сира нафта була в надлишку у 2015-2016 роках і знову на початку 2020 року (колапс попиту через COVID), форвардна крива нафти перейшла у стан глибокого контанго. У квітні 2020 року трейдери заповнювали танкери та офшорні сховища нафтою, щоб отримати прибуток від спреду контанго — контанго було достатньо великим, щоб оплатити навіть дороге плавуче зберігання.

---

Беквордація: низхідна крива

Беквордація описує форвардну криву, де ціни на найближчі терміни вищі, ніж ціни на більш віддалені терміни. Крива має низхідний нахил зліва направо.

Приклад: нафта WTI в період дефіциту пропозиції:
– Поставка наступного місяця: $90.00/барель
– Поставка через 3 місяці: $88.50/барель
– Поставка через 6 місяців: $87.00/барель
– Поставка через 12 місяців: $85.00/барель

Економічна логіка: існує вигода від володіння (convenience yield) — додаткова цінність, яку власники фізичного товару отримують від наявності товару прямо зараз, а не в майбутньому. Коли пропозиція обмежена:
– Нафтопереробний завод, якому потрібна нафта зараз, заплатить премію за негайну поставку, ніж чекати три місяці
– Споживач металів, чиє виробництво зупиниться без міді сьогодні, цінує найближчу поставку набагато вище, ніж майбутню
– Терміновість потреби в поточній пропозиції переважає математику витрат на зберігання

Що означає беквордація:
– Поточна фізична пропозиція обмежена порівняно з негайним попитом
– Покупцям терміново потрібен товар; продавці з фізичними запасами перебувають у сильній позиції
– Утримання запасів винагороджується: власник, що продає на споті та купує форвардний контракт, втрачає гроші (вони викуповують назад за нижчою ціною, ніж продали)
– Ринок не стимулює нарощування запасів

Беквордація характерна для товарів із реальним дефіцитом пропозиції на найближчий час. Мідь, що входить у стан беквордації на LME, є сильним сигналом того, що складські запаси падають і доступність товару на місці є обмеженою. Сільськогосподарські товари часто входять у беквордацію, коли неврожай створює негайний дефіцит, тоді як ринок очікує відновлення з наступним урожаєм.

Вигода від володіння (convenience yield) — це абстрактний прибуток від володіння фізичним товаром, який форвардні контракти не можуть відтворити. Виробник, що тримає запаси міді, має безпеку постачання — він може продовжувати роботу заводу, навіть якщо спотовий ринок тимчасово вичерпається. Ця безпека має реальну економічну цінність, за яку виробник готовий платити. Вигода від володіння кількісно оцінює це.

---

Форвардна крива — це не прогноз

Це найважливіше концептуальне уточнення.

Форвардна крива не передбачає майбутні спотові ціни. Вона показує, що ринок готовий платити сьогодні за майбутню поставку. Це принципово різні речі.

Якщо 12-місячна ціна ф’ючерса на WTI сьогодні становить $82 за барель, це не означає, що трейдери очікують, що WTI буде коштувати $82 через 12 місяців. Це означає, що сьогодні покупці та продавці можуть погодитися на $82 як на справедливу ціну контракту, що зобов’язує до поставки через 12 місяців. Фактична спотова ціна через 12 місяців може бути $95, $65 або $82 — ніхто не знає.

Фізичний трейдер використовує форвардну криву для управління ризиками, а не для прогнозування цін. Коли виробнича компанія купує мідь за форвардом за 6-місячною ф’ючерсною ціною, вона не прогнозує, що мідь буде за цією ціною через 6 місяців. Вона усуває невизначеність — фіксує відому ціну, щоб контролювати собівартість продукції.

Академічна відмінність:
– Ф’ючерсна ціна: те, що ви можете зафіксувати сьогодні для поставки на конкретну майбутню дату
– Очікувана майбутня спотова ціна: те, якою, на вашу думку, буде ціна на цю дату насправді

Ці два показники можуть суттєво розходитися. Теоретичні фінанси кажуть нам, що вони зближуються, коли наближається дата поставки (через арбітраж), але в будь-який момент часу форвардна крива є інструментом управління ризиками та сигналом структури ринку, а не магічною кулею.

Для нових фахівців: коли ваш менеджер запитує: “якою, на думку ринку, буде ціна на нафту через рік?”, правильною відповіддю буде посилання на ціну форвардної кривої, але з визнанням того, що це контрактна ставка, а не консенсус-прогноз.

---

Як будуються форвардні криві

Для ліквідних, біржових ф’ючерсів (WTI нафта, CBOT кукурудза, LME мідь), форвардна крива — це просто поточні ринкові ціни всіх зареєстрованих ф’ючерсних контрактів. Кожен місяць контракту торгується незалежно; “крива” — це просто зчитування цін.

На практиці ф’ючерсні контракти реєструються на конкретні місяці поставки і мають термін дії. Не кожен календарний місяць має ліквідний ф’ючерсний контракт. Проблеми з побудовою виникають, коли:

Ліквідні та неліквідні місяці контрактів: деякі місяці (найближчі до поставки) торгуються тисячами контрактів на день; далекі місяці (через 24+ місяців) можуть торгуватися сотнями або менше. Ціни в “тонких” місяцях менш надійні — одна угода може змінити ціну, а спреди (різниця між ціною купівлі та продажу) є широкими.

За межами зареєстрованих контрактів: Енергетичні ринки мають зареєстровані контракти на багато років вперед (ф’ючерси на сиру нафту зареєстровані з щомісячною поставкою на 7-8 років вперед). Сільськогосподарські ф’ючерси мають термін лише 2-3 роки. Для ціноутворення на довші терміни трейдери та банки будують синтетичні форвардні криві, використовуючи комбінацію:
– Існуючих цін ліквідних ф’ючерсів
– Котирувань OTC-свопів від банківських дилерів
– Статистичної інтерполяції між відомими точками даних
– Модельної екстраполяції для дуже довгих дат

Методи заповнення прогалин між датами ліквідних ф’ючерсів включають:
– Лінійну інтерполяцію: просте заповнення прямою лінією між відомими цінами (швидко, грубо)
– Сплайн-інтерполяцію: згладжена крива, що зберігає нахил і вигин
– Бутстрепінг (bootstrapping) з форвардних угод про ставки та OTC-свопів
– Аналіз головних компонент (PCA): використовується складнішими відділами для моделювання рухів кривої

Для фізичного трейдера чи професіонала з закупівель практичне значення таке: форвардні ціни на найближчу поставку (найближчі 1-12 місяців) є дуже надійними, оскільки контракти ліквідні. Ціни на поставку через 3-5 років є менш певними — вони побудовані на основі менш ліквідних даних і модельних припущень.

---

Як фізичні трейдери використовують форвардну криву

Оптимізація зберігання: Якщо зернотрейдер тримає 50,000 тонн кукурудзи на складі, а форвардна крива знаходиться в стані контанго, трейдер підраховує: чи перевищує спред контанго витрати на зберігання + фінансування? Якщо так, то вигідно утримувати запаси і продати форвардний контракт, отримуючи спред як безризиковий прибуток. Цей розрахунок робиться щодня.

Таймінг закупівель: Виробнича компанія, що купує алюміній для виробництва через 3-6 місяців, може поглянути на форвардну криву, щоб вирішити: чи краще купувати зараз за спотовими цінами, чи зафіксувати форвардну ціну? Якщо крива перебуває у глибокому контанго (найближчі ціни значно нижчі за форвардні), є стимул купити спотові запаси зараз і уникнути вищої форвардної ціни. Якщо крива в беквордації, форвардна ціна дешевша за спотову, що робить форвардну закупівлю привабливою.

Точка входу для хеджування: Виробник міді з витратами на виробництво $3.50/фунт повинен вирішити, коли і на яку форвардну дату продати мідні ф’ючерси, щоб зафіксувати прибуткові ціни. Форвардна крива показує, які ціни доступні на кожен місяць поставки. Якщо 12-місячні ф’ючерси на мідь коштують $4.20/фунт — це прибуткова ціна — виробник може продати 12-місячні форварди, щоб зафіксувати цю маржу.

Управління витратами на “рол”: Для товарних фондів або трейдерів, що утримують ф’ючерсні позиції, структура форвардної кривої визначає вартість “ролу” (перекладення позиції) — закриття позиції поточного місяця, що минає, і відкриття нової позиції в наступному місяці. На ринку контанго рол призводить до збитків (продаж контракту, що минає, за нижчою ціною, ніж купівля нового). У беквордації рол приносить прибуток. Ця “дохідність ролу” (roll yield) суттєво впливає на результати пасивних товарних інвесторів.

Виявлення відносної вартості: Коли порівнюються форвардні криві кількох товарів, розбіжності іноді відкривають торгові можливості. Якщо кукурудза в глибокій беквордації, а пшениця в помірному контанго, трейдер може шукати причини (Чи стикається кукурудза з конкретним стрибком попиту? Чи є надлишок пшениці?) і відповідно відкривати позиції.

---

Приклади форвардних кривих: сира нафта, мідь, кукурудза

Сира нафта (WTI) — травень 2022 (напружений ринок, беквордація)

Навесні 2022 року, після порушення поставок через російсько-українську війну:
– 1-місячний WTI: ~$110/барель
– 3-місячний: ~$105/барель
– 6-місячний: ~$100/барель
– 12-місячний: ~$93/барель

Глибока беквордація: сигнал реального дефіциту найближчої пропозиції, викликаного невизначеністю поставок з РФ і сильним відновленням попиту після COVID. Ринок платив велику премію за негайне отримання нафти. Фізичні переробники, яким була потрібна нафта, забезпечували найближчі поставки; трейдери з запасами були в сильній позиції.

Сира нафта (WTI) — квітень 2020 (колапс попиту через COVID, контанго)

На піку краху попиту через COVID:
– 1-місячний WTI: -$37/барель (від’ємна, історичний екстремум)
– 3-місячний: ~$21/барель
– 12-місячний: ~$33/барель

Суперконтанго: сигнал масового надлишку. Трейдери буквально не могли зберігати нафту досить швидко. Плавуче зберігання (найм танкерів у морі для тримання нафти) неймовірно розширилося, щоб використати спред контанго, поки він перевищував вартість зберігання + фінансування.

Мідь LME — 2021-2022 (дефіцит пропозиції)

Протягом 2021 і 2022 років мідь на LME перейшла у стан стійкої беквордації — спотові ціни були вищими за 3-місячні форвардні ціни на $50-200 за тонну. Складські запаси LME впали до багаторічних мінімумів. Беквордація сигналізувала про реальний фізичний дефіцит: виробникам була потрібна мідь зараз, і вони доплачували за спотову поставку порівняно з форвардними позиціями.

Кукурудза CBOT — після збору врожаю (типове контанго)

Кукурудза після збору врожаю в США (жовтень-листопад) зазвичай входить у помірне контанго, оскільки пропозиція нового врожаю багата, а запаси зростають. Найближчий місяць знаходиться на мінімумах тиску врожаю; липневі або вересневі контракти (до наступного врожаю) торгуються з преміями, що відображають вартість зберігання до контрактів старого врожаю. Фермер, який вирішує, продавати під час збору врожаю чи зберігати до весни, читає форвардну криву кукурудзи, коли робить цей розрахунок.

---

Часті запитання

Чи може товар перебувати в контанго протягом одних місяців і в беквордації протягом інших?

Так. Форвардна крива не повинна мати рівномірний нахил. Товар може демонструвати беквордацію в перші 1-3 місяці (дефіцит найближчої пропозиції), а потім перейти до контанго на 6-12 місяці (оскільки ринок очікує збільшення пропозиції або пом’якшення попиту). Такі “зламані” криві часто зустрічаються на енергетичних і сільськогосподарських ринках, де сезонні моделі попиту накладаються на структурні умови пропозиції.

Чи означає беквордація товару, що його ціна завжди зростатиме?

Ні. Беквордація описує поточну структуру форвардної кривої — співвідношення між цінами на найближчі та віддалені контракти. Це не говорить про те, чи буде абсолютний рівень цін зростати чи падати. Ринок може бути в беквордації на рівні $80 за барель, а потім вся крива зсунеться вниз до $70, залишаючись у стані беквордації. Два питання (напрямок зсуву кривої проти нахилу кривої) є окремими.

Що таке дохідність ролу (roll yield) і чому вона важлива для товарних ETF?

Дохідність ролу — це прибуток або збиток від періодичної заміни ф’ючерсних контрактів, що минають, на нові. У контанго новий контракт коштує дорожче, ніж той, що минає — рол призводить до втрат. У беквордації новий контракт дешевший — рол приносить прибуток. Для товарних ETF (як-от нафтові ETF, що тримають ф’ючерси, а не фізичну нафту), стійке контанго суттєво розмиває прибутковість з часом — ETF може показувати нижчий прибуток, ніж зростання спотової ціни, оскільки він постійно втрачає вартість на ролах. Ось чому фізичні товарні ETF (забезпечені реальним металом у сховищі) поводяться інакше, ніж ф’ючерсні ETF.

Як читати живу форвардну криву?

Для біржових товарів форвардна крива доступна на більшості фінансових платформ: Bloomberg, Reuters Eikon і навіть на безкоштовних платформах, таких як TradingView або вебсайти бірж CME/ICE. Оберіть товар, а потім подивіться повний список місяців контрактів із цінами на кожну дату поставки. Побудуйте їх у хронологічному порядку. Форма покаже вам, чи ринок у стані контанго чи беквордації.

Що таке теорія “нормальної беквордації”?

Нормальна беквордація — це теорія економіста Джона Мейнарда Кейнса (також відома як гіпотеза “Кейнсіанської нормальної беквордації”). Вона припускає, що ціни товарних ф’ючерсів систематично нижчі за очікувані майбутні спотові ціни, оскільки виробники (які хочуть зафіксувати ціну продажу для хеджування свого виробництва) повинні пропонувати покупцям ф’ючерсів премію за ризик. Ця теорія означає, що відкриття довгих позицій (long) за ф’ючерсами має приносити позитивний очікуваний дохід з часом. Емпіричні докази неоднозначні — деякі товарні ринки демонструють цю модель протягом тривалих періодів, інші — ні.

Що означає плоска форвардна крива?

Плоска форвардна крива — де ціни однакові для всіх дат поставки — виникає, коли премія форвардної ціни (контанго) точно дорівнює витратам на зберігання та фінансування, або коли попит і пропозиція настільки збалансовані, що немає премії за часовий фактор. На практиці дійсно плоскі криві є рідкісними та нетривалими; крива зазвичай трохи перебуває в контанго або беквордації. Раптовий перехід від контанго до плоскої кривої або беквордації сам по собі є важливим сигналом — це означає, що погляд ринку на баланс попиту/пропозиції на найближчий час швидко змінюється.

---

Ключові висновки

• Товарна форвардна крива — це графік ф’ючерсних цін на різні дати поставки; вона показує, що ринок платить сьогодні, щоб зафіксувати поставку на кожну точку в часі.
• Контанго (висхідна крива) виникає, коли найближча пропозиція є адекватною: ціни зростають, щоб покрити витрати на зберігання та фінансування. При глибокому контанго зберігання фізичного товару та продаж за форвардом може бути прибутковим.
• Беквордація (низхідна крива) виникає, коли найближча пропозиція є обмеженою: ринок платить премію за негайну поставку. Власники фізичних запасів перебувають у сильній комерційній позиції.
• Форвардна крива не є прогнозом ціни — вона відображає контрактні ставки на різні дати поставки, а не передбачення того, якими будуть спотові ціни.
• Фізичні трейдери використовують форвардну криву для рішень щодо зберігання (чи достатньо широке контанго, щоб фінансувати зберігання?), таймінгу закупівель (коли купувати за форвардом, а коли на споті), визначення точок входу для хеджування та управління витратами на рол (roll cost).
• Форвардні криві для ліквідних ф’ючерсів будуються безпосередньо з біржових цін; для менш ліквідних дат банки та трейдери використовують інтерполяцію, котирування OTC-свопів та модельну екстраполяцію.
• Дохідність ролу (прибуток або збиток від перекладення ф’ючерсів) є додатною у беквордації та від’ємною у контанго — це важливий фактор для прибутковості товарних фондів з часом.

Related Reading

To deepen your understanding of the topics covered in this article, explore these related guides: the upward-sloping curve structure associated with carrying costs, the inverted curve that signals tight near-term supply, how prompt and deferred prices relate to the physical and paper markets and how traders compare curves across different products.

For further reading, see the storage expenses that influence whether traders hold or sell physical stocks on Warehouse Wise.