Що таке міжтоварний спред (inter-commodity spread)? Просте пояснення для товарних ринків

Визначення міжтоварного спреду
Міжтоварний спред — це ринкова позиція, за якої одночасно відкривається лонг (купівля) за одним товаром та шорт (продаж) за іншим, але пов’язаним товаром. Мета полягає не в тому, щоб вгадати зростання чи падіння цін, а в тому, щоб зафіксувати або захистити цінове співвідношення між ними. Фізичні переробники, як-от нафтопереробні заводи та підприємства з переробки сої, використовують ці спреди, щоб зафіксувати свою маржу за кілька місяців до початку виробничого циклу.

---

Зміст

1. Що робить два товари «пов’язаними»?
2. Міжтоварний спред проти внутрішньотоварного
3. Крек-спред: основний інструмент хеджування нафтопереробників
4. Формула крек-спреду 3-2-1
5. Краш-спред: хеджування для переробників сої
6. Спарк-спред: природний газ проти електроенергії
7. Як фізичні переробники використовують спреди на практиці
8. Поширені запитання
9. Ключові висновки

---

Що робить два товари «пов’язаними»?

Два товари вважаються «пов’язаними», якщо між ними існує реальний економічний зв’язок — зазвичай тому, що один виробляється з іншого, або тому, що вони конкурують за однакове кінцеве використання.

Класичні приклади:

• Сира нафта та бензин. НПЗ купують сиру нафту і продають бензин. Ціна бензину частково залежить від вартості нафти.
• Соя та соєвий шрот. Переробні заводи подрібнюють сою для виробництва шроту (білковий інгредієнт кормів) та олії (інгредієнт для харчової промисловості та палива). Ціни на вихідну продукцію залежать від вартості сировини.
• Природний газ та електроенергія. Газові електростанції спалюють природний газ для генерації електроенергії. Вища ціна на газ означає вищу собівартість виробництва електроенергії.

У кожному випадку спред — різниця в ціні між двома товарами — відображає реальну економічну маржу. Це не абстракція, а прибуток (або збиток), який отримує переробник від своєї діяльності.

Ось чому міжтоварні спреди важливі для спеціалістів з логістики та товарних ринків, а не лише для фінансових трейдерів. НПЗ, зернопереробні заводи чи електростанції можуть використовувати ці спреди для захисту своєї маржі на місяці вперед. Перш за все, це інструменти хеджування, і лише потім — спекулятивні інструменти.

---

Міжтоварний спред проти внутрішньотоварного

Перш ніж рухатися далі, важливо зрозуміти, чим міжтоварний спред не є.

Внутрішньотоварний спред — також відомий як календарний спред — стосується одного й того самого товару з різними термінами поставки. Наприклад: купівля ф’ючерсів на кукурудзу з поставкою у грудні та продаж ф’ючерсів на кукурудзу з поставкою у березні. В обох випадках це кукурудза. Трейдер робить ставку на те, чи збільшиться, чи зменшиться різниця в ціні між груднем і березнем. На цей спред впливають витрати на зберігання, сезонний попит та графік збору врожаю.

Міжтоварний спред передбачає два різні товари. Їх пов’язує реальний економічний зв’язок — «сировина-продукт» або конкуренція за кінцеве використання.

Характеристика	Внутрішньотоварний спред	Міжтоварний спред
Товари	Один (різні дати)	Два різних товари
Що відстежує	Час і вартість зберігання	Виробнича маржа або попит
Приклад	Груднева кукурудза проти березневої	Сира нафта проти бензину
Основні користувачі	Спекулянти, оператори складів	НПЗ, переробники, електростанції

Розуміння цієї різниці має значення, оскільки профілі ризику суттєво відрізняються. Календарний спред здебільшого реагує на умови зберігання та сезонний тиск під час збору врожаю. Міжтоварний спред реагує на економіку виробництва: витрати, ціни на готову продукцію, енергетичну політику та сезонний попит одночасно. Переробник сої та трейдер кукурудзи стикаються з абсолютно різними ризиками, навіть якщо обидва торгують зерновими.

---

Крек-спред: основний інструмент хеджування нафтопереробників

Крек-спред (crack spread) є найбільш популярним міжтоварним спредом. Він відображає прибутковість НПЗ від «крекінгу» (переробки) сирої нафти на нафтопродукти — переважно бензин, дизельне пальне та авіагас.

Назва походить від самого процесу переробки. Сира нафта термічно «розщеплюється» (cracked) — за допомогою тепла та каталізаторів — на легші, цінніші продукти. Спред між ціною закупівлі сирої нафти та ціною продажу продуктів і є валовою маржею.

Економіка НПЗ проста: купити нафту, продати нафтопродукти. Крек-спред — це різниця між тим, що отримує завод за продукцію, і тим, що він заплатив за сировину.

Якщо ціна на нафту WTI становить $80 за барель, а ф’ючерси на бензин RBOB (стандартний компонент бензину на NYMEX) — $2.80 за галон (що дорівнює приблизно $117.60 за барель), то бензиновий крек-спред становить приблизно $37.60 за барель. Це валова маржа до операційних витрат.

Крек-спреди публікуються щодня. Коли ви чуєте, що «маржа НПЗ висока», це зазвичай означає, що крек-спреди розширилися — ціни на нафтопродукти зросли швидше, ніж ціна на сиру нафту. Коли нафта різко дорожчає, а ціни на продукти відстають, крек-спреди стискаються, знижуючи рентабельність НПЗ. Протягом 2022 року після вторгнення Росії в Україну крек-спреди на дизельне пальне в Європі перевищили $60 за барель — рівень, якого майже ніколи не бачили раніше — оскільки європейські НПЗ намагалися замінити постачання російських продуктів.

Американські НПЗ хеджують ризики крек-спреду, продаючи ф’ючерси на бензин і дизельне пальне на NYMEX, купуючи при цьому ф’ючерси на сиру нафту. Це дозволяє зафіксувати маржу незалежно від того, куди рухаються абсолютні ціни.

---

Формула крек-спреду 3-2-1

Крек-спред 3-2-1 — це спрощена, але широко використовувана формула, що відображає типовий вихід продукції середньостатистичного НПЗ у США.

Формула: 3 барелі сирої нафти → 2 барелі бензину + 1 барель дистиляту (дизельне пальне або пічне паливо).

Цей коефіцієнт відображає те, як типовий НПЗ у Мексиканській затоці або на Середньому Заході США розділяє нафту на продукти. Реальні заводи складніші — вони також виробляють авіагас, асфальт, пропан та мастильні матеріали, — але співвідношення 3-2-1 охоплює головну економіку процесу.

Як розрахувати крек-спред 3-2-1:

1. Візьміть ціну 2 барелів бензину RBOB (ф’ючерсна ціна за галон × 42 галони × 2)
2. Додайте ціну 1 бареля дизельного пального (ф’ючерсна ціна за галон × 42 галони × 1)
3. Відніміть ціну 3 барелів нафти WTI
4. Розділіть на 3 (щоб виразити спред у розрахунку на барель сирої нафти)

Приклад з використанням приблизних ринкових цін:

• Бензин RBOB: $2.80/галон × 42 галони = $117.60/барель × 2 барелі = $235.20
• Дизельне пальне: $3.00/галон × 42 галони = $126.00/барель × 1 барель = $126.00
• Нафта WTI: $80.00/барель × 3 барелі = $240.00
• Крек-спред 3-2-1 = ($235.20 + $126.00 − $240.00) ÷ 3 = $40.40 за барель

Крек-спред у $40 означає, що НПЗ отримує приблизно $40 валової маржі з кожного переробленого бареля нафти до операційних витрат (енергія, зарплата, обслуговування). Типові змінні витрати для сучасного НПЗ у США складають $8–14 за барель, тому спред у $40 означає хороший прибуток.

Коли цей спред падає нижче $10–15 за барель, НПЗ починають втрачати гроші на змінних витратах і можуть знизити обсяги переробки. Коли він стрибає вище $50 (як це було в середині 2022 року), заводи працюють на повну потужність, а прибутки зростають, що провокує уряди до розмов про «податки на надприбутки».

Ви також можете зустріти крек-спред 5-3-2 (5 барелів нафти → 3 барелі бензину + 2 барелі дистиляту), що краще відображає роботу НПЗ з вищим виходом дизеля. А також крек-спред 2-1-1 (2 нафти → 1 бензин + 1 дистилят). Кожен із них є різним наближенням однієї й тієї ж економічної моделі.

---

Краш-спред: хеджування для переробників сої

Краш-спред (crush spread) виконує для переробників сої ту саму функцію, що й крек-спред для нафтовиків. Він вимірює валову маржу від переробки сої на шрот та олію.

Переробники сої — компанії як Bunge, ADM, Cargill або Louis Dreyfus — купують сиру сою, застосовують процес екстракції розчинником і отримують два продукти:

1. Соєвий шрот — твердий залишок після екстракції олії, багатий на білок, використовується переважно як корм для худоби та птиці.
2. Соєва олія — жир, що використовується для приготування їжі, харчової промисловості, а останнім часом — для виробництва біодизеля.

Краш-спред це: Вартість шроту + Вартість олії − Вартість сої = Валова маржа переробки

На Чиказькій товарній біржі (CBOT) стандартна формула перерахунку така:
– 1 бушель сої (56 фунтів) дає приблизно 44 фунти шроту + 11 фунтів олії (з урахуванням технологічних втрат).

Цей розрахунок називається «Board crush» і публікується щодня.

Приклад розрахунку:

• Соя: $10.00/бушель
• Соєвий шрот: $300/коротку тонну → (44 фунти ÷ 2,000 фунтів/тонна) × $300 = $6.60 в еквіваленті на бушель
• Соєва олія: $0.50/фунт → 11 фунтів × $0.50 = $5.50 в еквіваленті на бушель
• Краш-спред = $6.60 + $5.50 − $10.00 = $2.10 за бушель

Ці $2.10 — валова маржа. Чиста маржа після витрат на переробку (енергія, хімікати, праця) зазвичай становить $0.50–$1.50 за бушель на нормальному ринку.

Якщо переробник бачить, що спред стає від’ємним — можливо, через посуху в Південній Америці, що підняла ціни на сою при стабільних цінах на шрот та олію — він розуміє, що прибуток зникає. Він хеджується продажем ф’ючерсів на шрот та олію, залишаючи позиції по закупівлі сої незмінними, тим самим фіксуючи спред, поки він ще прибутковий.

Бразилія та Аргентина є світовими лідерами як у вирощуванні, так і в переробці сої. Зокрема, Аргентина експортує переважно перероблений шрот та олію, а не цілі боби, що робить її переробну галузь критично важливою для глобального ринку. Аналіз краш-спреду без врахування політики Аргентини (експортні мита на сирі боби проти переробленого шроту) є неповноцінним.

---

Спарк-спред: природний газ проти електроенергії

Спарк-спред (spark spread) — це аналог крек-спреду для генерації електроенергії.

Він вимірює маржу, яку отримує газова електростанція, перетворюючи природний газ (паливо) на електроенергію (товар, що продається в мережу).

Спарк-спред = Ціна електроенергії − (Ціна газу × Коефіцієнт ефективності (Heat Rate))

Коефіцієнт ефективності — вимірюється в MMBtu газу, спожитого на 1 MWh виробленої електроенергії — показує, наскільки ефективно станція перетворює паливо на енергію. Сучасна парогазова установка (CCGT) має показник близько 6.5–7.5 MMBtu/MWh. Старіша, менш ефективна турбіна може працювати при 10–12 MMBtu/MWh.

Приклад розрахунку:

• Природний газ: $3.00/MMBtu
• Коефіцієнт ефективності: 7 MMBtu/MWh
• Витрати на паливо: $3.00 × 7 = $21.00/MWh
• Ціна електроенергії: $35.00/MWh
• Спарк-спред = $35.00 − $21.00 = $14.00/MWh

Від’ємний спарк-спред означає, що газова станція працюватиме у збиток, тому оператори знижують потужність або зупиняються зовсім. Це називається «бути поза грошима» (out of the money) — вартість палива перевищує ринкову ціну на електроенергію.

Дарк-спред (dark spread) — це еквівалент для вугільних станцій. В Європі, де діє торгівля квотами на викиди вуглецю (EU ETS), генератори розраховують чистий спарк-спред та чистий дарк-спред, віднімаючи вартість вуглецевих квот, щоб відобразити повну вартість дотримання екологічних норм.

---

Як фізичні переробники використовують спреди на практиці

Фінансові трейдери використовують міжтоварні спреди для спекуляцій на зміні ринкових відносин. Фізичні переробники використовують їх інакше: як інструмент операційного хеджування для фіксації реальної маржі, часто за місяці до виробництва.

Підхід переробника сої — покроково:

1. У липні переробник відстежує форвардний краш-спред CBOT — різницю між ф’ючерсами на листопадову сою та грудневими ф’ючерсами на шрот/олію.
2. Форвардний краш-спред становить $1.80/бушель — це прибутково після витрат на переробку в $0.90.
3. Переробник укладає контракти на закупівлю 5 мільйонів бушелів сої у фермерів з поставкою в листопаді.
4. Одночасно переробник продає грудневі ф’ючерси на соєвий шрот та олію на CBOT у пропорціях, що відповідають очікуваному виробництву.
5. У листопаді переробник отримує сою, переробляє її та продає шрот й олію виробникам кормів та продуктів харчування, закриваючи ф’ючерсні позиції.
6. Результат: переробник зафіксував спред у $1.80, який бачив у липні, незалежно від коливань цін.

Підхід НПЗ у США:

• НПЗ укладає контракт на отримання танкера VLCC з 2 мільйонами барелів сирої нафти, що прибуде через 45 днів.
• Одночасно завод продає ф’ючерси NYMEX на бензин RBOB та дизельне пальне з поставкою через 45–60 днів.
• Коли нафта прибуває, вона переробляється, а продукти продаються на спотовому ринку. Хедж за допомогою ф’ючерсів компенсує будь-які несприятливі цінові зміни.
• НПЗ зафіксував той крек-спред, який був актуальним під час закупівлі вантажу.

Ні переробник, ні НПЗ не «спекулюють» на напрямку спреду так, як це робили б хедж-фонди. Вони використовують спред як страховку операційної маржі. Хеджування дозволяє їм планувати виробництво, укладати контракти на постачання та керувати грошовими потоками, не піддаючись волатильності цін.

Це реальний виробничий підхід, який часто ігнорують фінансові аналітики. Для спеціаліста з логістики розуміння того, що рішення НПЗ про закупівлі частково зумовлені крек-спредом, дає контекст щодо того, чому обсяги вантажоперевезень та попит на фрахт постійно коливаються.

---

Поширені запитання

Яка різниця між крек-спредом та краш-спредом?

Обидва є міжтоварними спредами, що вимірюють маржу переробки в різних галузях. Крек-спред стосується переробки нафти на нафтопродукти. Краш-спред стосується переробки сої (або інших олійних культур) на шрот та олію. Механіка однакова: вартість продуктів мінус вартість сировини дорівнює валовій маржі.

Чому в крек-спреді 3-2-1 використовуються саме ці цифри?

Це співвідношення приблизно відповідає виходу продукції складного НПЗ у США. З кожних 3 барелів сирої нафти отримують 2 барелі бензину та 1 барель дистиляту. Це спрощений бенчмарк, що відображає реальну економіку заводу. Залежно від конфігурації, заводи можуть використовувати пропорції 5-3-2 або 2-1-1.

Чи може переробник працювати, якщо спред від’ємний?

Зазвичай недовго, але в короткостроковій перспективі це залежить від фіксованих витрат. НПЗ або переробник повинні оплачувати оренду, борги та зарплати незалежно від обсягів виробництва. Якщо спред трохи від’ємний, але вартість зупинки та перезапуску обладнання висока, завод може працювати в мінус. Якщо спред сильно від’ємний, завод знижує обсяги або зупиняється. Тривалі від’ємні спреди призводять до закриття підприємств.

Хто торгує міжтоварними спредами, крім фізичних переробників?

Дві основні групи. По-перше, фізичні переробники, які хеджують маржу. По-друге, фінансові трейдери, які спекулюють на розширенні чи звуженні спреду на основі аналізу попиту та пропозиції. Фінансові трейдери часто виступають контрагентами для хеджів переробників, що забезпечує ліквідність цих інструментів.

Як сезонний попит впливає на крек-спреди?

Значно. Бензинові крек-спреди в США зазвичай розширюються навесні, коли НПЗ переходять на літні суміші бензину, а попит на пальне зростає через сезон відпусток. Спреди на дизельне пальне зростають восени перед опалювальним сезоном. НПЗ планують ремонти обладнання з урахуванням цих циклів, обираючи періоди з низькою маржею.

Чи спарк-спред — це те саме, що й ціна на електроенергію?

Ні. Спарк-спред — це маржа газової електростанції (ціна електрики мінус вартість палива). Висока ціна на електроенергію не завжди означає високий спарк-спред, якщо ціни на газ зросли на ту саму величину. Спред може залишитися таким самим або навіть звузитися.

Що таке «фрак-спред» (frac spread) у нафтогазовій галузі?

Фрак-спред (від фракціонування) вимірює вартість розділення газового конденсату та рідких вуглеводнів (NGL) з потоку природного газу. Він порівнює дохід від продажу рідких вуглеводнів (етан, пропан, бутан) з альтернативою залишення їх у газовому потоці для продажу як палива. Коли ціни на NGL високі відносно газу, фрак-спред зростає, і переробники вилучають більше рідких фракцій.

---

Ключові висновки

• Міжтоварний спред — це позиція «лонг» за одним товаром і «шорт» за пов’язаним товаром; він відстежує цінове співвідношення, а не абсолютні рівні цін.
• Крек-спред вимірює валову маржу нафтопереробки: сукупна вартість нафтопродуктів (бензин, дизель) мінус вартість сирої нафти.
• Формула крек-спреду 3-2-1 — це галузевий стандарт у США для оцінки маржі НПЗ, що публікується щодня.
• Краш-спред вимірює маржу переробки сої: вартість шроту та олії мінус вартість сирої сої на бушель.
• Спарк-спред вимірює маржу газових електростанцій: ціна електроенергії мінус вартість природного газу з урахуванням ефективності станції.
• Фізичні переробники (НПЗ, зернопереробники, енергетики) використовують ці спреди для хеджування та фіксації маржі, а не для спекуляцій.
• Міжтоварні спреди відрізняються від календарних: перші поєднують різні товари через економіку переробки, другі — один товар з різними датами поставки.
• Відстеження спредів допомагає логістичним компаніям краще розуміти динаміку закупівель переробників та прогнозувати попит на вантажні перевезення протягом року.

Related Reading

To deepen your understanding of the topics covered in this article, explore these related guides: the term structures that traders compare across related markets, the exchange venues where these relative-value positions are executed, one of the most traded inter-commodity relationships in energy markets and the supply-demand work that identifies when spreads are mispriced.